浙江美大(002677)：Q3增速略有放缓 集成灶龙头仍确定
事件
2019 年10 月21 日，浙江美大发布2019 年三季报。
公司2019Q1-3 实现营业总收入11.42 亿元，同比增长22.38%；实现归母净利润3.05 亿元，同比增长23.12%；实现扣非归母净利润2.99 亿元，同比增长24.31%。
分季度来看，公司Q3 单季度实现收入4.38 亿元，同比增长18.05%；实现归母净利润1.22 亿元，同比增长20.37%；实现扣非归母净利润1.05 亿元，同比增长20.38%。
简评
1、Q3 营收增速略放缓，集成灶渗透率继续提升三季度公司营收稳健中略有放缓，Q3 单季实现营收4.38 亿元，增速为18.05%，较一、二季度31.63%/21.14%的营收增速有所回落。外部方面，在经济增长承压，房地产调控趋严等因素综合影响下，厨电需求仍较为疲弱；内部方面，公司上半年加大一、二线KA 拓店力度，但T1、T2 市场培育与渠道建设仍需时日，业绩贡献有望在后续逐步释放。
行业方面，集成灶仍处渗透红利期，整体表现优于传统厨电。
中怡康数据显示，集成灶仍处于导入期阶段，增长动力充足。
2015-2018 年，集成灶零售量由69 万台增至175 万台，CAGR 为32%；零售额由49 亿元增资129 亿元，CAGR 为35%。受宏观形势影响，2019 年1-8 月集成灶增速为23%，零售额在90 亿元左右。渗透率方面，2015-2017 年集成灶零售量占分机烟灶消的比例由2%提升至3%，2019 年有望增至5%。
2、加强多元化渠道建设力度，KA、电商稳步推进公司营收占比上，一二线城市占比20%-30%，三四线占比70%-80%，渠道拓展将成为公司未来主要驱动力。2019 上半年公司加大对空白地区的招商工作，积极扩充一、二线城市布局，进一步扩大经销网络版图，同时积极发展电商渠道，大力培养和引进电商专业人才，加强与第三方运营公司的合作，为未来线上平台的发力奠定了扎实基础。
在网点布局和渠道开拓方面，公司 2019H1 新增一级经销商70 家，终端门店300 个，截止2019 年6 月底公司已拥有一级经销商1400 个，终端门店2500 个。另一方面，公司积极推进KA 渠道的建设，落实在红星美凯龙、居然之家、国美、苏宁等知名KA 的进驻开店工作，上半年KA 开店数量达100 个，下半年仍将继续推进，拓店进度或将提速。
3、盈利能力承压，Q3 毛利率小幅下降，期间费用边际改善Q3 利润端环比放缓。公司2019Q3 单季实现归母净利润1.22 亿元，同比增长20.37%；扣非归母净利润为1.05 亿元，同比增长20.38%，环比Q2 有所放缓，主要系受营收承压及盈利能力下降综合影响，19Q1-3 公司综合毛利率为52.46%，同比增长1.14pct，Q3 单季毛利率50.85%，同比下降0.67pct。
Q3 费用率边际改善，19Q1-3 公司销售费用率为13.99%，同比提升2.60pct，主要系因上半年增加高铁、高炮、新媒体等广告宣传投入力度所致。Q3 单季销售费用率回落明显，环比Q2 下降7.15pct 至10%；19Q1-3 管理费用率（含研发）为7.63%，同比下降1.24pct；财务费用率为-0.47%，同比下降0.10pct，主要因本期利息收入增加所致。
4、库存小幅下降，回款效率持平，现金流大幅增长库存小幅下降，19Q1-3 公司库存量较18 年同期有所下降，三季度末公司存货为0.83 亿元，较去年同期下降19.00%，存货周转天数缩减16 天至37 天。
应收账款提升，19Q1-3 公司应收账款较去年同期提升5.65%至0.37 亿元，主要系本期电商销售增加以及优质经销商信用额度支持所致，周转天数为6 天，与18 年同期基本持平，整体处于较低水平。
经营性现金流大幅增长，19Q1-3 公司实现经营性现金流4.24 亿元，较去年同期提升65.71%，其中Q3 单季实现经营性现金流2.48 亿元，同比大幅增长123.41%，主要系由本期销售增长叠加回款良好贡献。
投资建议：我们看好集成灶行业后续渗透率的提高，以及浙江美大在集成灶行业龙头地位，综合考虑2019年厨电行业整体压力，以及公司四季度的较高基数，我们预计公司2019-2020 年收入分别同比增长17.22%、18.00%，利润分别为4.55 亿、5.45 亿，同比增长20.39%、20.00%，对应PE 18.89、15.74X。鉴于集成灶细分行业优于厨电的整体表现，以及公司在集成灶行业的龙头地位，维持公司“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、地产周期不利影响等。
