通胀分析框架系列研究之三：通胀指标的分化与货币政策的抉择

2019 年来通胀分化：CPI 与PPI 冰火两重天

    2019 年来通胀呈现出显著的结构分化态势：CPI 上、PPI 下。其背后，由于食品端的供给收缩扰动，猪肉、蔬菜、鲜果等持续出现超季节性涨价现象，拉动CPI 步步上行。而经济总需求疲弱，反映实体经济冷暖的PPI、核心CPI 与CPI 非食品齐步回落。通胀指标“冰火两重天”的表现，本质上是总需求疲弱与结构性供给收缩的同步恶化。“稳增长”与“控通胀”目标承压以及阶段性的汇率压力，某种程度上再次给货币政策带来挑战。

    CPI：猪周期的影响与演化

    生猪养殖周期的客观存在，叠加散户养殖行为，猪肉出现“蛛网模型理论”下的价格循环涨跌。历史上猪疫病的大范围蔓延与环保禁养政策等加剧生猪供求矛盾，触发约3-4 年的猪周期。我国猪肉生产占据全球总产量近半，难以通过进口化解供求矛盾。去年起非洲猪瘟在国内蔓延引发生猪存栏快速下降，今年8 月以来供求趋紧引发猪价屡创新高。目前利润空间扩大与政策扶持修复补栏热情，但猪瘟疫情仍打击养殖积极性。母猪存栏量有望在四季度出现企稳。但生猪出栏的恢复可能要在2020 年下半年甚至年末出现，在此之前猪价可能仍在较高价位。

    CPI：基于猪周期的预测

    截至10 月16 日，猪肉平均批发价已达44.54 元/公斤，同比涨幅达到132%。

    虽然本轮猪价或在高位维持较长时间，但过高的价格也会加快居民肉食偏好的转移，我们认为2020 年猪价整体会逐步走低。测算显示2019 四季度CPI 可能维持在3%以上，2020 年1 月可能是本轮CPI 压力最大时点，在翘尾与春节因素叠加下或挑战4%。而1 月高点过后，全年CPI 将持续走低，但下行节奏值得关注。此外，肉类联动涨价、通胀预期升温与“猪油共振”压力是CPI 的三大潜在风险点。

    PPI：需求是主导因素，油价是核心变量

    一般而言，短期内工业产能相对稳定，需求端变动主导PPI 走势，工业品生产在短期大幅放量压低PPI 的现象鲜见。但因政策限产、自然灾害、地缘政治因素导致供给短期内收缩，引发相关工业品价格快速上行的现象时有发生。国际油价是PPI 的核心变量，但油价走势本身也受全球需求的影响，因此对全球增长前景的判断决定了对PPI 的走势判断。

    PPI：基于实需与油价的预测

    眼前PPI 呈现实体通缩现象。短期内全球增长动力不足、国内经济下行压力客观存在，PPI 通缩与工业企业盈利增长不足的现状还难以好转。预计PPI 短期仍在通缩区间，2019 年末因油价低基数或有所提振。但政策中性情况下，预计到2020 年中PPI 仍维持低迷态势。考虑到国内外逆周期调节政策的持续加码，明年油价与总需求存在回暖可能性，2020 年中或是本轮PPI 下行的底部，随后步入回暖阶段。而PPI 回升的节奏与幅度取决于油价运行的中枢与全球经济的复苏进度。

    CPI 与PPI 对货币政策的启示

    经济下行压力仍大，PPI 通缩问题值得担忧，逆周期调控政策仍有加码必要性，尤其是财政政策，以确保2020 年实现GDP 翻番目标。眼前CPI破3%的压力本质源于供给端，解决思路是保障供应而非抑制总需求，但破3%对心理影响大，或提高通胀预期，货币政策取向可能以结构性为主，“降成本”以改革为主。9 月份金稳委两次召开会议，强调加大逆周期调节力度。预计央行将加大PSL 投放力度，政策性银行为专项债项目提供配套融资，撬动专项债资金杠杆助力基建投资。

    风险提示：通胀预期升温、油价上行引发“猪油共振”压力。