中国人寿(601628)2019年前三季度业绩预增点评：利润增速较中期进一步扩大 投资端大超预期

事项：

    中国人寿公布2019 年前三季度业绩预增公告。归母净利润较去年同期预增358-397 亿元至556-596 亿元，同比增加约180%到200%；扣非归母净利润预增301-340 亿元至499-539 亿元，同比预增151%-172%。

    评论：

    第三季度利润高增，预期主要为投资端贡献。第三季度归母净利润180-220 亿元，同比预增420%-534%，扣非归母净利润123-164 亿元， 同比预增256%-371%，大超市场预期。主要原因为投资端表现亮眼。去年下半年权益市场大幅下行，国寿投资端表现不理想。三季度公允价值变动贡献负损益、四季度兑现浮亏单季利润转负。在极低基数和权益市场回暖的情况下，国寿投资端表现亮眼，预期3 季度投资收益率将较中期进一步上行。另外，5 月实行的“抵税新规”提高手续费及佣金抵扣比例，同比节税也是拉高业绩增速的原因之一。

    坚持季度差异化营销策略，全年目标无忧，来年先发制人。在外部市场环境发生变化、同业调整开门红策略的情况下，国寿在产品销售策略上坚持季度差异化经营。从近3 年“开门红”主打产品可窥视，均为相似形态（年金+万能，第5 年开始返还）产品，利用消费、投资习惯阶段性提升规模。今年1 季度达到了较好的效果，新业务高增，远超同业，全年目标无忧，但全年NBV 增速较中期料将有所回落，预期为15%左右。目前国寿“2020 年开门红”已率先提前启动，为明年1 季度业绩蓄力，预期将面临一定高基数的压力，但整体乐观。

    重视资产负债匹配，资负联动更加紧密。亮眼的投资业绩反映出资产端改革的迹象。从产品来看，从2018 年到2020 年开门红产品策略较为相似有延续性，主打产品变更路径为：盛世尊享（分红年金+万能账户）→鑫享金生（年金+万能账户）→鑫享至尊（年金+万能账户）。随着外部环境改变和战略改革，产品在预定利率和保障期间上有所调整，反应出更紧密的资负联动。2019 年开门红产品预定利率提升至4.025%，但保障期间由2018 年的20 年缩短至15年，虽定价较为激进，但资产端做足准备，提前配置了相应资产及规定销售额度，体现于整体价值率提升。由于宏观环境变化和监管导向，2020 年开门红产品收紧定价，预定利率降至3.5%，保障期间由15 年缩短10 年，规避了一定风险，预期价值率将较19 年进一步提升。对于客户来说IRR 有所下降，但流动性提升。

    投资建议：由于资产端表现大超预期，中国人寿3 季度利润高增，较中期高业绩进一步扩大，因此我们调整盈利预期，预计2019-2021 年EPS 为2.21/1.20/1.39元（ 前值为1.57/0.99/1.16 元） ；BPS 为13.71/14.85/16.03 元（ 前值为13.27/14.26/15.30 元）。当前静态PEV 为0.94 倍，处于历史17.29%分位点。

    中国人寿2019 年提出“重振国寿”战略部署，实行市场化体制机制改革，努力在综合化经营、科技化创新、国际化布局上实现重大突破。短期内市场可以看到其在资产管理、人事任免、市值管理、公司宣传等方面都有焕然一新的面貌，并反映于高速增长的业绩。预期2019 年EV 增速为18%-22%，我们调整此前目标价，给予其1.1 倍PEV，对应价格为36.5-37.7 元/股。受益于其战略改革及业绩高增，短期内我们认为其有延续良好趋势的动力，但仍需观察其长期可持续性。维持“推荐”评级。

    风险提示：权益市场动荡、新单销售不及预期、经济下行压力加大、长端利率持续下行。