中国联通(600050):业绩符合预期 成本管控良好 创新业务发展持续强劲

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:余俊/蒋颖 日期:2019-10-22

事件:公司10月21日晚发布2019年第三季度报告,前三季度公司实现营业收入2171.21亿元,同比下滑1.2%,其中主营业务收入为1985.32亿元,同比下滑0.7%;实现归母净利润43.16亿元,同比上升24.4%;加权平均资产收益率为2.97%,同比增加0.48个百分点;实现EBITDA 732.03亿元,同比上升10.3%

      评论:

      1、业绩符合预期,成本管控保持良好,创新业务增长持续强劲

    根据公司公告,公司2019年三季度单季度实现营业收入为721.67亿元,同比上升2.2%,环比上升0.5%,实现归母净利润13亿元,同比上升46.6%,公司营业收入略有增长,主要是受益于公司创新业务的快速增长,净利润保持快速增长,主要是受益于良好的成本管控。

      从主营业务收入构成来看:1)移动服务前三季度收入为1177.33亿元,同比下滑6.13%,三季度单季度收入为390.42亿元,同比下滑5.1%,移动业务收入下降主要是受提速降费、激烈市场竞争等因素影响;2)国网业务前三季度收入为788.63亿元,同比上升7.7%,三季度单季度收入为257.29亿元,同比上升6.7%,固网业务的增长主要受益于公司以“云+智能网络+智能应用”融合经营模式拉动创新业务实现持续快速增长,产业互联网业务(IDC.IT服务、物联网、云计算和大数据)前三季度收入为242.91亿元,同比上升40.8%,三季度单季度收入为75.71亿元,同比上升36.4%,产业互联网业务连续三个季度保持同比36%以上增速快速增长(Q1/Q2/Q3同比增速分别为47.4%,38.4%,36.4%);固网宽带接入前三季度收入为309.59亿元,同比下滑3.4%,三季度单季度收入为103.13亿元,同比下滑2.14%.3)其他主营业务前三季度收入为19.36亿元,同比上升41.8%.

    从移动业务看,前三季度,移动出账用户数为净增969万户,达3.25亿户,同比上升4.8%,移动出账用户ARPU为40.6元,同比下滑13.2%;其中4G用户净增3122万户,达到2.51亿户,同比上升17.3%,从固网业务来看,前三季度,固网宽带用户净增357万户,达到8445万户,同比上升5.1%.

      从成本端来看,公司自2019年1月1日起执行新租赁准则,导致2019年前三季度折旧及摊销和财务费用有所增加,但同时网络运行及支撑成本中的租赁费用相应有所下降,前三季度网间结算支出同比下滑11.7%,主要受网间话务量下滑影响,公司通过严控用户发展成本,使得销售费用得到良好管控,为257.05亿元,同比轻微上升1.7%.

      剔除执行新租赁准则对本期的影响,2019年前三季度折旧及摊销同比下降4.5%,主要得益于近年资本开支的良好管控;财务费用同比下降486.0%,主要由于良好的自由现金流助力期内平均带息债务同比大幅减少;网络运行及支撑成本同比下降4.5%,主要得益于对维护费用和电费的有效控制。

      2、5G共建共享叠加运营商经营环境边际改善,有望带动运营商ARPU值提升

    5G共建共享基本确定,联通运营公司将与中国电信在全国范围内合作共建一张5G接入网络,5G网络共建共享采用接入网共享方式,核心网各自建设,5G频率资源共享。共建共享有望减少网络投资,节省大量资本开支、铁塔使用费、网络维护费用和电费等,有望提升网络效益和资产运营效率,加快5G网络建设步伐。同时,近期三大运营商陆续调整经营策略(如不考核市场份额、停止销售不限流量套餐、压降市场销售费用、不做终端补贴、不做渠道酬金等),市场竞争有望从恶性竞争回归到价值竞争,三大运营商用于市场竞争的成本有望下降,4G用户ARPU值有望触底回升。

      3、下属公司混改积极推进,云南混改成效明显

    公司作为中国国企混合制改革排头兵,积极引入BAT等战略投资者,并实行精简机构,降本增效等一系列改革措施之后,已初见成效,云南混改为公司提供新的发展样板,积极拥抱互联网转型,云南混改成效显著。云南分公司首期7个本地网改革成效显著,2018年云南混改引入建设资金12亿元,收入同比上升17.7%,云南省公司减亏2.5亿元,云南混改将于今年扩大委托承包运营合作至全省。

      4、创新业务增长势头强劲,5G代际更迭下迎来历史新机遇

      4G后周期,公司率先寻求变革,对外拥抱互联网企业,引入BAT战略投资者,运营更加靠近互联网用户端,对内进行机构全面改革,撤裁冗余部门及人员,云南联通作为试点探索民营承包结合,降本增效成效显著,从2017年开始,公司经营数据及财务数据全面回暖,实现底部“V型反转”。全球5G用户数快速提升,5G商业模式逐渐清晰,面向5G大变革时代,运营商有望从管道化向全面数字化运营综合体跃升,物联网ToB带来新的收入增长点,公司上半年产业互联网收入同比增长42.9%,作为拥抱改革的排头兵,公司有望在5G时代重新赋能,揭开新的发展篇章。

      5、对比全球主流运营商,公司估值仍有提升空间

    与全球主流电信运营商相比,中国运营商PB估值普遍较低,海外主流运营商如Verizon、德国电信、西班牙电信、英国电信PB普遍在2倍以上,国内三大运营商普遍在1.5以下,国内运营商估值仍有提升空间,回溯历史,3/4G周期公司估值也都突破2倍PB以上,目前公司估值为1.3倍PB,仍在相对历史低位,蕴含市场在新代际更迭进程中,对运营商价值的重估和高期望,运营商有望在物联网、政企业务、边缘计算等领域寻找新的利润增长点,对比历史估值水平,我们认为未来估值仍有提升空间。

      6、国企混改先锋,SG重新赋能迎来新机遇,维持“强烈推荐-A”评级联通作为国企混改龙头,混改初见成效,5G时代公司迎来新发展机遇。我们预计2019-2021年净利润分别为59.28亿元、80.80亿元、94.33亿元,对应2019-2021年PE分别为32.2x,23.7X和20.3X,PB分别为1.3.1.3和1.2倍。给予“强烈推荐-A"评级。

      风险提示:混改整合进度不及预期、运营商市场竞争加剧、5G投资不及预期