塔牌集团(002233)：Q3量升价稳 重视Q4量价齐升机会

事件：

    10 月21 日，公司公布了2019Q3 报告，单三季度公司实现营业收入15.72亿元，同比提高5.42%，实现归母净利润3.53 亿元，同比下降8.90%；前三季度，公司实现营业收入44.32 亿元，同比减少2.02%；实现归母净利润10.53 亿元，同比下降15.65%，实现扣非后归母净利润8.85 亿元，同比下降25.85%。

    点评：

    我们认为，2019Q3 业绩符合预期。

    Q3 单季度水泥销量同比增长约16%，Q1-Q3 累计销量同比提高4.38%。

    我们认为，其一，8 月后半段开始随着天气逐步转好，以及上半年需求延迟释放，公司9 月出货量继续转好；其二，公司为了Q4 第二条万吨线释放的产能布局市场，适当采购一些熟料进行粉磨后销售，提前占据市场。

    其三，公司自身的库存也得到了一定消化。整体来看，Q3 水泥需求回暖非常明显，Q4 有望延续。

    我们测算Q3 吨价格320 元，吨毛利约100 元。由于Q2 雨水天气延续至Q3 影响，公司的出货量直到8 月后半段才开始加速，而前期由于库存偏高，价格表现不佳。但进入9 月份，量价齐升非常明显。我们测算2019Q3 的水泥销售单价为320 元/吨，环比持平，同比下跌10 元；吨毛利100 元，环比也基本持平，同比下跌约26 元。

    投资建议：

    公司是粤东地区水泥龙头企业，产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司拥有广东梅州、惠州，以及福建龙岩（距离梅州基地仅20km）三大生产基地，是粤东区域的绝对龙头，由于区域地形较为复杂，在相对封闭的粤东市场拥有强势话语权。公司自备石灰石矿山，在行业“熟料资源化”大趋势中将持续受益。

    区域的水泥需求受益大湾区的建设，能够进一步拉动区域水泥需求。粤东的在区域基建设施较为薄弱的情况下未来发展空间大。预计19 年四季度第二条万吨线有望投产，公司在区域内市占率将进一步扩大，持续提升公司的竞争力。

    重点关注2019Q4 广东水泥景气环比改善明显。从2019 年1-8 月华南以及两广整体的水泥出货进度看，2019 均逊色于2018 年，我们认为主要是由于天气原因导致，而不是因为区域基建或地产的需求弱化，而展望2019年下半年，这部分滞后的需求有望释放。根据香港天文台公布的数据及模拟预测，今年9-11 月输送到华南沿岸的水汽较少，因而该区雨量会较少。

    我们认为，如果降雨量较少将有利于四季度的水泥施工的连续性以及水泥价格持续回暖。从目前的水泥价格看，广东珠三角已经涨价两轮合计约50元，按照目前节奏有望在10 月底开启第三轮涨价，从而带动粤东地区价格继续回暖。

    我们预计公司2019-2020 年归母净利润分别为16.1、16.4 亿，对应当前PE分别为7.2、7.1 倍。由于公司目前在手现金充足，且未来没有太大的资本开支计划，因此我们预计公司能够维持2018 年的高分红政策，若按照60%的分红比率测算，目前对应的潜在股息率超过7%，维持“增持”评级。

    风险提示：

    1. 宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。

    2. 供给侧改革推进不达预期：水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。