阳光城(000671)：向阳生长 其道大光

投资亮点

    首次覆盖阳光城公司（000671）给予跑赢行业评级，目标价8.98元，较2019 年预测每股NAV 折让40%，分别对应8.9、5.9、3.9倍2019~2021 年预测市盈率，隐含37%的上行空间。理由如下：

    坐拥核心区域优质资源。公司未售土储规模4396 万方（截至2019 上半年末），对应可售货值5467 亿元，其中72%的土储位于核心一二线城市。公司存量土储成本仅相当于销售均价的34%，处于行业中低水平。

    高周转、强激励，利润率边际提升。公司通过打造大众主流产品，并辅以多层次、广覆盖的员工激励体系，实现了销售额的高速增长。目前公司拿地到开盘平均需6-8 个月（仅次于以高周转著称的碧桂园），周转速度处于行业较高水平。我们认为公司期间费用和融资利率进入下行通道，未来将支撑利润率持续提升。

    财务端持续改善。2019 上半年末公司净负债率由年初的221%大幅降至174%，且负债的渠道结构和期限结构均呈改善趋势，经营性现金流维持正增长。我们测算，在外部净融资为0、现金维持不变的情况下，2019 下半年公司的销售回款扣除各项刚性支出后，仍可支撑约540 亿元的拿地支出，占下半年预计销售额的49%，现金流具备安全性。

    我们与市场的最大不同？我们认为明年公司盈利释放速度和杠杆下降幅度将超出市场预期。

    潜在催化剂：盈利释放速度超预期；财务改善幅度超预期；中民投股权减持顺利落地。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2019~2021 年EPS 分别为1.00 元、1.51 元、2.29 元，CAGR 为51%。公司当前股价对应6.5、4.3、2.9 倍2019~2021 年预测市盈率，较2019 年预测每股NAV 折让56%。

    风险

    调控政策进一步收紧；融资环境超预期收紧；项目结转速度和结算利润率低于预期；现金回款大幅减少；股票质押风险；中民投减持落地进度不及预期