中金研究晨会速递
宏观研究
中国宏观热点速评
总体看，3季度GDP同比环比增速明显下跌，9月生产和零售增速虽然相对7-8月急速下跌的态势而言有所缓和，但反弹仍然疲弱，并可能缺乏持续的支撑。
9月工业增加值同比增速从8月的4.4%回弹至5.8%，高于市场预期的4.9%.9月工业增加值月环比增速从8月的0.32%上升至0.72%（非年化）9月社会消费品零售总额名义同比增速从8月的7.5%回升至7.8%，主要"正贡献"来自汽车和手机销售加速，去除汽车，9月社零同比从8月的9.3%回落至9.0%
1-9月累计名义固定资产投资（FAI）同比增速下降至5.4%，低于市场5.5%的预期。9月月报名义FAI同比增速从8月的4.2%上升至4.7%。
房地产开发投资同比继续超预期--地产投资增速从上个月的9.9%小幅加快至10.5%，房地产新开工面积同比增速也从8月的4.9%回升至6.7%总体看，3季度GDP同比环比增速明显下跌，9月生产和零售增速虽然7-8月急速下跌的态势而言有所缓和，但反弹仍然疲弱，并可能缺乏继续上升的支撑。
图说中国宏观周报
节后食品通胀明显加速；3季度GDP降速至6%。
十一黄金周后，食品通胀压力加大；工业品及大宗商品价格走弱。上周农业部食品批发价格指数环比上升1.2%、同比涨幅继续扩大。商务部、农业部猪肉价格同比增速分别从9月的64.5%和82.4%上升至10月最新的89.2%和123.4%。黑色、有色、煤炭、化工品等价格环比下跌。国际油价有所下降；波罗的海干散货指数小幅回落。
（1）工业生产有所加快；商品房销售增速继续回升。（2）食品通胀压力加大，工业品及大宗商品价格走弱。（3）银行间流动性小幅收紧；10年期国债收益率微升、信用利差小幅收窄；信用债净发行小幅上升；人民币汇率平稳。
海外宏观周报
宏观数据：美国9月消费减速，美国9月零售销售环比负增长0.3%，显著不及市场预期的正增长0.3%；核心零售环比零增长，也低于市场预期的正增长0.3%.
向前看，美国消费面临的下行压力可能增大：a）贸易摩擦持续，令美国及全球经济和金融市场面临更大不确定性；b）全球增长放缓持续；c）美国2017年12月通过的减税法案对消费刺激效果正在消退；且大选前新出台大规模财政刺激概率较小。鉴于此，我们预计美联储在未来9-12个月继续趋势性放松货币政策；今年4季度将再度降息，时间点可能就在10月FOMC议息会议。
重要事件：英国退欧投票延后，Johnson向欧盟请求延期退欧。1）上周四英国首相Johnson与欧盟达成新退欧协议，关键变化是，北爱尔兰将在“法律上”留在英国关税区，但在“事实上”遵循欧盟监管规则，以避免在爱尔兰与北爱尔兰之间设立硬边界；2）但上周六对退欧协议的表决计划因Letwin修正案的通过而被打断。Letwin修正案要求，对退欧协议的批准，需要等实施退欧的法律条文即Withdrawal Agreement Bill（WAB）被批准；3）Benn act导致Johnson被迫申请延期退欧；4）我们预计本周二Johnson有望将准备好的WAB提交议会表决。若获得通过，可能还来得及10月31日按时退欧。但议会很可能对WAB进一步提出修正案，那么延期的概率就比较大。不过，整体而言，我们预计无协议退欧的概率较低。
宏观数据：1）美国：周二将公布9月成屋销售数据，市场预期545万套，前值549万套：周四将公布9月耐用品订单数据，市场预期核心耐用品订单环比-0.2%，前值0.5%；2）欧元区：周四将公布10月PMI初值，市场预计制造业PMI指数46.0，前值45.7；服务业PMI指数51.9，前值51.6；综合PMI指数50.4，前值50.1。
策略研究
A股策略周报
一周回顾：指数先扬后抑。从行业和主题来看，今年表现相对落后的传媒板块上周领涨市场；三季报业绩期市场对基本面关注度较高，业绩好于预期个股股价多有明显提振；中美经贸关系阶段性和缓背景下，黄金、稀土等避险板块回调明显；前期较为强势的电子、通信、计算机等科技板块亦有所回调。
市场展望：为什么风格转换未能持续？保存“战果"，伺机而动。此外，周末期间资本市场改革进展值得关注：1、上交所对《上海证券交易所沪港通业务实施办法》进行修订，明确了不同投票权架构公司股票的首次纳入条件；2、证监会发布《关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》的决定》，主要内容包括重组上市认定标准有所放宽、解禁创业板重组上市、松绑配套融资等3、银保监会发布结构性存款的业务规范进一步完善理财新规行业主题建议：保存战果，伺机而动。1、业绩期关注业绩超/E页期个股；2、逢低吸纳代表中国消费升级、产业升级方向的优质龙头。
近期关注：1、中国增长情况及政策应对：2、中美经贸协商；3、英国脱欧进展；4.外资流入情况。
主题策略
1）取消重组上市认定标准中的“净利润"指标，2016年修订的重组办法中，重组上市认定标准中设定了总资产、净资产、营业收入、净利润等四项财务指标及一项发行股份指标。本次新规将其中的"净利润一项删除。结合证监会6月征求意见版本的起草说明，调整的主要原因是亏损或微利公司注入盈利资产极易触及净利润指标，从而构成重组上市，不利于上市公司通过并购重组提高质量。2）缩短"累计首次原则"计算期间至36个月。所谓“累计首次原则"，指的是上市公司控制权发生变更之日起，在一定期限内购买资产行为按首次公告时最新会计年度相应指标为准合并计算，来确定购买资产行为是否达到重大资产重组认定标准，将此前规定的60个月缩短到36个月，主要目的是引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产。3）放开创业板重组上市，但有产业定位要求。2013年11月发布的《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》规定禁止创业板公司实施重组上市，此后的《重组办法》沿用至今。本次修改允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，助力科技创新企业发展4）恢复重组上市配套融资。2016年的重组办法取消了重组上市的配套融资。本次修改再度恢复了重组上市配套融资。主要目的是为支持上市公司和置入资产改善现金流、发挥协同效应，有利于提升企业重组积极性，减少重组上市阻碍。5）加强业绩承诺监管。约束参与方行为，防范风险及保护投资者权益。
新规对资本市场机制影响：恢复活跃重组上市功能，完善市场基本制度。根据Wind统计数据显示，在2016年重组上市办法修订之前，资本市场的重组上市较为活跃，从2010年至2015年融资额逐年上升，2015年达到3177亿元的历史高点，但随着2016年规则的收紧，重组上市的融资规模逐年下滑，至2018年已经缩减至806亿元2019年初至今完成重组上市的公司更是寥寥无几。A股市场的配套融资2016年为2986亿元，2018年已经下降至400亿元，其中和重组上市相关的配套融资已被取消。本次新规取消净利润重组上市认定目标、放开创业板重组上市、恢复重组上市配套融资等措施有利于恢复和活跃资本市场的重组上市功能。结合今年7月科创板的推出，本次对创业板重组上市限制的放开，有利于共同提升资本市场对实体经济尤其是科技创新领域的服务能力。对于创业板在多年发展后出现的一些基本面和市场竞争力趋弱的上市公司，重组上市的放开一方面为科技创新企业登陆创业板新增了一个选择，另一方面也不失为这些基本面趋弱的公司多提供一个市场化退市的路径。
新规对实体经济影响：松绑直接融资环境，助力产业升级。2016年后重组上市从严监管，对抑制“炒壳"、"国壳"之风起到了积极作用，但也在一定程度上限制了上市公司借助重组上市提升质量或突破主业瓶颈。此次修订对于重组上市认定的放宽，有利于上市公司通过重组上市方式购买优质资产，进行资源整合，提升公司经营质量。而对于创业板重组进行了放松，其实是"有条件”的放松，即只放开了科技创新企业的重组上市，这与我国目前经济新旧动能转换、促进产业升级的大方向相一致。另外在结构性去杠杆"背景下针对民营企业融资面临的一些困境，放宽重组上市一定程度也有利于拓宽科技创新领域的民企直接融资途径，有利于改善其经营现状。
海外市场观察
本周焦点：业绩多超预期与退欧进展继续推动情绪改善，但隐忧仍存过去一周，在业绩多数超预期以及退欧出现一些进展的推动下，整体市场偏好继续改善，风险资产继续领跑、利率因此回升，英镑的大涨尤为突出，不仅如此，上周资金也再度回流美股。
具体而言，上周已经开启的美股三季度业绩中，标普500指数已披露业绩的74家公司有62家公司盈利超预期，占比~84%，这与我们在《美股2019年三季度业绩预览：下行压力加大》中提示的特征一致。同时，英国退欧新协议草案的达成让市场看到了一些进展的希望，因此尽管期间存在很多反复，但依然整体推动了英镑和欧洲股市的大幅上涨。
不过，我们注意到，这背后也存在一定隐忧，需要密切关注。往前看，业绩期、英国退欧、欧美央行议息将是短期焦点。
资产表现：股>债>大宗：利率回升，曲线陡峭化：英镑大涨美元走弱关注或异常点：主要市场国债利率继续上行，美债收益率曲线陡峭化，2s10s利差扩大至18bp；英镑大涨，美元走弱；VIX多头和比特币大跌。
情绪仓位：波动回落；日股超买；英镑空头减少，美元多头回落关注或异常点：情绪改善推动波动继续回落。日本股市接近超买。英镑空头仓位大幅减少，美元多头回落。
整体情形：过去一周，主要市场波动率继续回落，发达市场股权风险溢价回落，A股则有所回升：10年美债期限溢价回升。美欧RSI指数基本维持在适中水平，日本和新兴RSI指数攀升，日本逼近超买区间。仓位方面，此前处于高位的英镑净空头近期大幅回落；美元多头仓位下降。
海外市场观察
备受瞩目的英国议会针对首相约翰逊（Johnson）与欧盟主席容克（Juncker）最新达成的新退欧协议草案的原定投票（meaningful vote）既没有获得通过、也没有实际上遭到否决，而是以被迫推迟的形式而暂时受挫。
之所以出现这一情形的主要原因是英国议会投票通过了所谓的Letwin修正案。具体而言，这一修正案要求议会议会下议院在完成退欧协议的立法程序之（Withdrawal Agreement bill，WAB），不能仅针对退欧协议进行投票，因为担心一旦通过了针对退欧协议的投票，但立法程序却因为一些偶发事件没能在10月31日之前完成的话，那可能就会造成事实上的无协议硬退欧。不难看出，该修正案的初衷不是要反对首相的退欧协议（但也有反对声音表示这是一种拖延策略），而旨在提供进一步的保险措施以防止10月31日因偶发因素导致硬退欧的极端情形。不过这一投票和立法流程上的技术修正也使得原定在周六针对退欧协议的投票没有了任何意义，只能被推迟。而这一推迟又触发了此前议会通过的所谓Benn act，即10月19日之前没有一个被议会认可并通过的协议的话，首相必须向欧盟提出申请，要求将退欧截止日期推迟三个月至2020年1月底。
接下来的进展上，欧盟方面可能在未来几天内做出决定，而英国方面，政府将启动退欧的立法程序、并推动下周二在议会再度投票。如果可以通过，那基本上意味着退欧取得重大进展；而如果依然无法通过，那么意味着目前的努力再度失败，而此后二次公投甚至提前大选都并非不可能的选项。
不过，退一步而言，得益于各种保险措施的约束，短期内的硬退欧风险被进一步降低了（除非欧盟不同意延期）虽然这并非是首相约翰逊想要的结果，但对于资产价格而言也可能并非完全的坏事。
能源
2019年以来，我们看到，以OPEC、俄罗斯、北海、中国为代表的传统油田供应持续缩水，而以美国页岩油、巴西深海油田为代表的非常规油气大幅增产，进一步抢占市场份额。整体上，我们预计2020年，全球供应将增加200万桶/矢至1.02亿/天。
2019年，全球整体原油供应与2018年基本持平，但内部份额则出现非常规油气持续挤占传统油田份额。非常规油气方面，美国页岩油在年内受益于管道投产，产量达到1260万桶/天的历史最高水平，较年初增产90万桶/天；巴西则受益于浮式生产储油卸油装置的投产，年内已有3个FPSO平台投产，带来产能近45万桶/天，量增加39万桶天2019年以来非OPEC供应的提升主要受美国页岩油与巴西深海油田的推动，往前看，我们预计2020年上述支撑仍将持续，其中，巴西深海油田投产进程放缓，2020年预计增产30万桶/天；美国页岩油仍将受益于管道投产，2020年预计增产120万桶矢，对于加拿大地区，三条原油管道仍受美国审查的阻碍，我们预计油砂供应难有起色。
尽管2019年以来，以OPEC为主的传统原油市场份额大降，但我们预计，随着北海油田新项目投产，OPEC供应回升，传统原油也将重回增产趋势。对于委内瑞拉。我们认为，当前供应已降至65万桶/矢，除去国内消费的30万桶/天，出口也降至35万桶/天，往前看，我们预计产量大幅下降空间有限。
行业研究
房地产
国家统计局公布1-9月房地产销售与开发投资数字。
单月销售面积继8月后再度录得同比正增长，均价继续环比下行。投资增速维持高位，新开工增速小幅回升。房企到位资金增幅扩大，定金及预收款和个人按揭贷款均显著增长。
房企到位资金增幅扩大，定金及预收款和个人按揭贷款均显著增长。1-9月房企到同比增7.1%（1-6月+6.6%），9月月增10.8%，较8月扩大6.7百分点，其中定金及预收款在9月录得14.3%的同比增长，高于前8月平均（+8.3%）此外，1-9月个人按揭贷款同比增长13.6%（1-8月+11.8%），9月单月增27.9%（延续8月+15.4%的增长），显示信贷环境整体平稳建议积极买入地产股。A股推荐保利、中南、金地和华发，同时建议关注阳光城（未覆盖）：H股推荐华润、中海、龙湖、融创、旭辉和世茂。我们判断后续实体市场将逐步降温尽管下行速度可能较去年同期相对平缓）政策进一步收紧的可能性不大如若基本面出现超预期下行，那么政策可能出现正向调整空间。
零售
国家统计局公布9月社会消费品零告数据：9月我国社会消费品零售总额3.45万亿元，同比名义增长7.8%，增速环比8月的7.5%提升0.3ppt，其中，除汽车以外消费品零售额同比增长9.0%，环比8月的9.3%下降0.3ppt.
1.9月社零数据名义增速从8月的7.5%回升至7.8%，部分受CPI价格上升推动。
2、分品类看：化妆品、粮油食品、日用品等保持双位数增速。3.9月线上零售额增速+18.3%，看好全渠道布局的新零告龙头。
零售重点推荐：美妆龙头珀菜雅、丸美股份、上海家化，新零售标杆永辉超市、高鑫零告、苏宁易购；同时建议关注壹网壹创（未覆盖）家家悦（未覆盖）；轻工重点推荐：晨光文具、敏华控股、欧派家居、索菲亚、劲嘉股份、顾家家居。9月除汽车外消费增速基本平稳，化妆品、必选消费延续较快增速，我们认为国家近期出台的刺激消费政策以及减税降费等举措，有望对消费板块带来提振。
传媒互联网
中国音数协游戏工委发布了《2019年第三季度中国游戏产业报告》，3Q19中国游戏市场实现销售收入592.1亿元，同比增长10.5%，环比增长2.8%，呈现健康发展态势。
1.前三季度手游行业规模同比增长20.2%，3Q19手游行业实际销售收入为408.1亿元，占游戏市场整体收入比例达到68.9%.3Q19手游行业收入同比增长17.7%，增速较1H19小幅回落，我们认为主要是游戏上新周期所致，从龙头格局来看，最近三个季度腾讯、网易合计市场份额占比分别为74%/79%/78%，维持稳定的高水平：我们预计三七互娱、完美世界、吉比特等上市公司3Q19游戏流水增速高于行业，在较为成熟的游戏市场中，能够实现市占率的稳步提升。
2.版号发放数量有所锐减，体现精品化管控思路。6月28日，国家新闻出版署重新接收材料后的第一批国产网络游戏版号下放至今共发放9批270个国产游戏版号；进口游戏版号一直处于正常发放状态，3Q19共发放4批81个。一方面，我们发现仅9月就下放5批次共计124款游戏版号，是自版号恢复以来过审数量最多的一个月，体现了版号监管恢复常态化后有所提速的积极信号；另一方面，从整体版号发放情况看，数量较2017年及之前有明显锐减，体现了精品化的总量管控思路，主流厂商优质产品在版号获取进度上基本符合预期。
3.出海市场增速高于国内，美国、日本、韩国占比超六成。3Q19中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为31.4亿美元，同比增长29.3%，环比增长9.2%，高于国内市场收入增速。从市场分布上来看，美国、日本、韩国仍是收入的主要来源，合计比例达到62.8%
根据中国音数协游戏工委数据，3Q19中国游戏市场实现销售收入592.1亿元，同比增长10.5%，环比增长2.8%，呈现健康发展态势。其中，移动游戏收入408.1亿元，同比增长17.7%，占整体收入比例达到68.9%，是行业增长的主要驱动力我们认为，尽管用户红利逐渐消退，但伴随着用户付费能力和意愿的增强、以及新游戏逐渐推出，手游行业增速仍将进一步回升，带动游戏产业稳健增长。考虑到版号数量减少，精品化趋势明确，一线厂商在游戏研发人才储备、运营经验积累、资金实力等多方面均有优势，市占率具备提升空间。我们维持中期游戏行业策略报告观点建议关注精品研发与发行龙头看好三七互娱（002555）完美世界（002624）
公司研究
海康威视（002415.SZ）
公司公布3Q19业绩：收入159.2亿元，同比增长23%；归母净利润38.1亿元，同比增长17%，收入、盈利增速与一、二季度相比均逐季改善。公司预计全年净利润增速5-20%，对应四季度-2%~41%，符合市场预期。
1）被美国列入实体清单对公司供应链影响有限，大部分美国供应商仍能继续供货；2）新产品、新需求推动国内业务需求回暖，继续看好2020年国内业务维持20%以上增速：3）公司的核心竞争力在于基于视频分析技术的软硬体一体化解决方案能力，虽然实体清单短期使部分海外客户延后采购，但对公司核心竞争力未受影响。
公司核心竞争力未受影响，但考虑到部分海外市场短期波动的影响，我们下调2020年收入/净利润6%/5%至687.1亿元/150.0亿元，维持"跑赢行业"评级，下调目标价至40元。
中国人寿（601628.SH）
10月18日中国人寿发布公告，宣布预计前三季度净利润同比增长~180-200%，超出市场预期。我们认为主要受益于投资收益大幅改善、税收政策变化，以及去年同期基数较低。
三季度利润增长超预期。公司盈利预喜隐含第三季度净利润同比大幅增长423-539%，超过市场预期。预计三季度新业务价值增速保持强劲增长，大幅领先同业，我们认为3Q19业务结构同比改善将驱动新业务价值同比保持15%以上的增速，持续领先同业（负增长或低个位数增长）
新管理层的执行能力推动公司在2020年表现保持领先同业。得益于新管理层带来积极务实的经营策略和出色的执行能力的提升，公司2019年新业务增速和利润增长显著领先同业，年初开放日提出的改革均有实质性推进。我们预计公司将在2H19和2020年保持领先同业的强劲增长，这将有助于扭转市场对于公司高增长持续性的质疑，推动估值修复。
中国人寿-H/A目前交易在0.5/0.9倍2019eP/EV.维持公司盈利预测不变。维持中国人寿-H/A分别28港元/36元人民币的目标价不变对应0.8/1.1倍2019eP/EV和49%/23%上行空间。维持跑赢行业评级。
中国石化（600028.SH）
油运运费上涨风险可控。近期VLCC市场运费受到诸多因素影响而大涨，我们判断这的确可能给公司带来一定负面的影响，然而公司的VLCC船队多数受到联合石化长约合同的保护，按照现货运费的船只仅占少部分，因此总体影响可控。同时，我们判断公司也将利用商业库存和调节炼厂负荷的方式来抵御部分风险，根据国家发改委的定价公式，汇率风险可以完全反映在成品油出厂价中，而公式中的运费是个固定值，远远低于现在的市场现价。
4Q19有望减产100万吨。我们预计公司炼油板块有望在4Q19降低负荷约100万吨，来应对当前油运市场的费率波动。我们预计公司全年原油加工量有望达到2.4亿吨，以此测算，100万吨年化仅对应约1.6%的减产幅度。考虑到公司当前炼厂负荷高达95%（考虑二次加工能力计算），我们认为减产幅度和可能造成的影响都不大，根据动态盈利测算，减产甚至可能会带来盈利的增厚，成品油消费税前置是未来趋势。我们认为该趋势有利于规范行业税收体系、改善行业经营环境，总体影响对于中石化颇为有利。内陆中小炼厂转型精细化工，我们观察到公司也在对这类装置进行升级改造，逐步转型精细化工，生产一些高端产品。天津石化改造项目已经有了一些进展，其他比如南京石化，也在调整结构。
，我们预计3Q19盈利145亿元，同比下滑18%，环比下滑13%，分板块来看，我们预计炼油板块环比下跌可能最显著从2Q19的6-7美金/桶的炼油毛利下跌20%左右，主要受到VLCC运费市场变化、重油折价幅度收窄和油价下跌带来的库存损失的影响。我们预计其他板块环比来看，盈利变化不大、总体持平；其中销售板块受到季节性的影响，量价齐升，有望环比改善。
，考虑原油加工成本攀升可能挤压公司炼油毛利的影响，我们下调2019/20年每股盈利7%/7%至0.52元/0.55元，根据分部估值法，我们下调中石化-H/A目标价12%/12%至6.6港币（对应11.3倍2019年市盈率，43%上行空间）/6.4元（对应12.3倍2019年市盈率，28%上行空间）维持中石化-H/A跑赢行业评级，当前股价分别对应8.0倍/9.7倍2019年市盈率。
1中国铁塔（00788.HK）
，中国铁塔公布2019年三季度业绩：收入同比增长4.1%至190.6亿元；EBITDA为139.6亿元，在剔除IFRS16影响的可比口径下，同比增长2.9%至111.3亿元（EBITDA率环比提升0.8个百分点）；净利润同比增长76.4%至13.3亿元，净利润率同比提升2.8个百分点。
如何看待塔类业务增速放缓？重质而非重量。三季度公司的核心塔类业务收入同比增速放慢至2.0%，收入环比下降0.7%，增速放缓主要因为新增租户主要采用共享站址和租用社会资源的方式满足，同时运营商和铁塔对租金中的传导项（站址维护费）进行了压降。我们认为新的建设模式有助于铁塔提高现有资产的利用效率并以轻资产的方式进行扩张。铁塔三季度仅新增2.0万座站址，新增租户达到8.3万户，对应共享率为1.60（同比提升0.11），公司三季度室分业务收入同比增长33.7%至6.7亿元，室分业务保持快速增长趋势，主要需求仍是运营商4G精细化覆盖。我们预计受益于公司的轻资产扩张模式，2019年资本支出或仍保持低位运行，公司的利润和现金流出现明显改善，进一步夯实了公司分红能力。2019年5G需求尚未明显贡献收入增量，我们认为2020年随着运营商展开5G大规模商用组网，公司核心塔类业务增速有望提升。
）跨行业业务优化结构稳步走上正轨。三季度铁塔的跨行业业务收入同比增长70.1%至5.1亿元，环比提升21.3%，我们认为跨行业业务正在逐步恢复增长动能。一方面，铁塔继续发挥站址资源优势，深入挖掘垂直行业应用需求，为物联网设备、边缘云计算设备提供空间服务，自6月成立铁塔智联子公司以来，陆续与十余个跨领域产业伙伴包括太平洋产险、商汤科技、金山云等签署战略协议，另一方面，公司开始探索能源业务潜力，布局发电、备电、换电、售电等业务，9月中国铁塔已在全国约30万基站的备电领域使用梯次电池量约4Gwh，我们认为随着铁塔能源子公司的能源业务加速发展，将为5G基站的能源改造提供低成本解决方案。因此，我们预计铁塔的跨行业业务仍将保持好转趋势。
维持2019/2020年盈利预测不变：收入同比增长7.6%和8.3%，净利润同比增长92.0%和60.7%，当前股价对应7.9倍2019年企业价值倍数。维持跑赢行业评级和2.5港元目标价，基于10.6倍2019年企业价值倍数，较当前股价有45.3%的上行空间。
