国内宏观经济周报：工业和服务业：谁先回暖了

发电耗煤数据的回暖是支持经济预期改善的重要高频证据，三季度发电耗煤增速回升所体现的经济活动边际回暖，是第三产业生产和居民生活用电回升的拉动，并非工业生产回升的贡献，用电量数据并不支持9 月工业生产的边际回升的观点。我们认为，对当前经济数据逻辑及未来推演，可能需要关注以下几点：

    一、三季度发电耗煤增速的回升尚不足以作为工业生产边际回升的证据。尽管当前存在工业生产企稳或回升的逻辑（库存周期筑底），但该逻辑能否成立还需要等待进一步的数据验证。

    二、服务业生产相比工业生产在三季度率先回暖，并带动了同期高频数据（发电耗煤）的改善。考虑到服务业在经济中的比重和拉动率都高于工业，服务业的率先回暖成为当前经济和就业的内在稳定因素。

    三、关于未来经济能否企稳甚至回升所需的条件。一是第二产业（工业）生产能否周期性企稳甚至出现回升。二是服务业能否延续三季度的较好表现，综合考虑收入增长放缓、以及消费支出增长的节奏性、周期性和结构性因素，我们认为第三产业增加值平稳的概率可能大于回升的概率。三是政策的逆周期操作，考虑到核心CPI 和PPI 仍呈现通缩特征、且拐点尚未出现，货币政策有望偏松，即使四季度没有降息、社融和货币供给的合理充裕仍有可能继续出现。

    从高频监测数据看，生产总体平稳、需求未见改善。生产方面，发电耗煤增速平稳，高炉开工率回落，尿素企业开工率回落走平，浮法玻璃产能利用率走平。价格方面，上游原油价格分化，煤炭价格回落，铁矿石价格回升，中游钢铁价格回落，有色金属价格分化回升，水泥价格回升，玻璃价格回升。库存方面，上游原油库存分化，煤炭库存分化，铁矿石库存回升，中游钢铁库存回落，有色库存分化。需求方面，汽车销售增速回落、商品房销售增速回落，出口运价指数增速回落。

    流动性方面，本周本周央行资金净投放，市场资金利率整体回升。9 月末逆回购余额133650 亿，SLF 余额600 亿，MLF 余额31670 亿，PSL 余额35170 亿，货币政策工具余额201090 亿。

    11 月1 日当周逆回购到期量300 亿，MLF 到期量0 亿。十年国债收益率回升，人民币对美元升值。