合纵科技(300477)：低谷已过 春天不远

　　业绩低谷已过，2019 逐步回升。公司业绩在2018 年出现下滑，主要有两个原因，一是子公司湖南雅城的产品四钴和磷酸铁出现阶段性销售失速；二是公司正处于投资扩张期，导致财务费用激增。2019 年以来，四钴和磷酸铁销售均出现明显好转，国内主要钴酸锂企业厦门钨业、北大先行等客户认证已完成，预计2019年销售将超3000 吨以上；磷酸铁方面，由于新能源汽车补贴退坡，磷酸铁锂性价比凸显，订单大幅回暖，公司高压实磷酸铁产品的研发已经顺利通过了客户的认证，与青海泰丰、贝特瑞等生产企业达成友好合作关系；

    　　磷酸铁产能扩张叠加行业回暖，有望享受“戴维斯双击”。全资子公司湖南雅城募投2 万吨磷酸铁项目有望在2019 年度投产，磷酸铁产能增加至3.5 万吨，新产线设备先进，成本较低，目前价格下可达到30%毛利率。与此同时，新能源汽车补贴退坡乃至取消的背景之下，磷酸铁锂的性价比以及安全性愈发重要，行业回暖趋势明显，后市涨价可期；

    　　钴矿投产在即，正逢行业枯木逢春。公司控制的赞比亚铜钴渣堆矿预计在2020H1 投产，目前冶炼厂有序建设中。一期项目处理量50 万吨，可产出3000 金吨氢氧化钴，5000 吨电铜，按照目前价格匡算，一期项目净利润大约3 亿元。与此同时，钴行业供需两端皆发生实质变化，供给端主要是嘉能可控量保价叠加刚果地区手抓矿逐步出清，需求端则是5G 手机换机潮带来的新增量和新逻辑，一举扭转之前的过剩预期。我们认为，钴价正在进行熊市到牛市逻辑的切换，有望大幅提升公司钴矿项目的业绩弹性；

    维持买入评级，目标价9.2 元。公司一方面从配电设备制造商转型为拥有完整配电生态链的配电综合服务商；另一方面，“资源冶炼+材料+前驱体”的锂电材料战略布局清晰，业绩有望进入释放期。预计2019-2021 EPS 分别为0.10 元、0.23 元、0.32 元，对应当前股价PE 分别是69X、30X、22X，维持 “买入”评级，给予6 个月目标价9.2 元，对应2020 年PE 为40X。

    　　风险提示:产能投放进度不及预期；行业环境意外转差；市场融资环境持续恶化；主要产品价格持续下跌。