深度*公司*振兴生化(000403)：经营拐点确立、公司更名进入全新时代

2019 年前三季度实现收入6.41 亿（同比+1.09%）、净利润1.27 亿（同比+58.39%），其中Q3 收入2.39 亿（同比+15.28%、环比+6.31%）、净利润4976 万（同比+263.88%、环比-6.50%）、扣非净利润4830 万元（同比+269.70%、环比+3.43%），继续延续Q2 所呈现出的拐点向上的趋势。同时公司拟更名为“双林生物”，公司发展将进入全新时代：2019 年公司随着市场推广的效益逐步体现，内部管控效益体现，业绩呈现前低后高的局面。中报和三季报持续的业绩增长让我们有理由判断公司内生经营拐点确立，同时外延可期，维持增持评级，继续推荐。

    　　支撑评级的要点

    历史包袱逐步解决、经营拐点完全确立。营收来看，Q3 同比增长达到15.28%，而且环比还在继续增长，而扣非净利润环比也在增长。业绩持续增长的原因在于：公司积极清理历史遗留问题，快速甩掉历史包袱；推动总部和子公司两级架构合并，精简组织架构，提高组织决策效率；强化精细化管理能力，杜绝跑冒滴漏。未来随着公司历史负债问题进一步解决，财务费用压力将有望进一步降低（这一点有可能在年报中体现）。更长远的是：随着老产品生产得率持续提升，新产品逐步获批上市（凝血因子VIII、纤维蛋白原），公司吨浆利润水平有望由2018 年的32 万/吨逐步提升到80 万/吨。

    基础核心资产依然优质，内生加外延双轮驱动可期。公司2018 年采浆量400 吨，目前拥有的13 个浆站中尚有2 个还未采浆，在已经采浆的浆站中，仅4 个成熟浆站贡献的采浆量就超过300 吨，另外有6 个为近三年新开浆站，采浆量还在持续爬坡中，并且公司还在持续洽谈增设新浆站。我们判断仅靠内生增长，未来采浆量有望突破800 吨。同时公司将外延式发展积极拓展浆站资源作为重要战略，内生加外延双轮驱动可期。

    公司更名迈入全新时代、管理层战略清晰，执行力在逐步验证。管理层充分认识到：国内血制品企业在长期供不应求市场环境中，一直安于现状，在工艺水平、产品种类及临床推广能力方面和海外巨头相去甚远，从而导致了中国血制品产品消费结构性的落后。静丙、凝血因子类、纤原等产品在人均消费量远低于发达国家。公司将抓住契机，打通到终端医院的直销渠道、加强学术推广，推动行业从资源型向科技型转变。此次公司拟更名“双林生物”，也表明公司彻底改变了过去公司治理混乱的局面。当前，股东之间利益一致，管理层战略清晰，执行力逐步验证，公司发展进入全新的时代。

    　　估值

    由于此前Q1 业绩对全年的拖累较为明显，我们下调2019-2021 年EPS 预测至0.70/1.01/1.36（原预测值为0.80/1.12/1.48），净利润同比+137.5%、45.5%、34.1%，对应市盈率51.40 倍、35.34 倍、26.35 倍。维持增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    公司管理改善的进度，深度，持续性低于预期。