完美世界(002624)：深厚底蕴铸就影游平台坚实管线驱动估值提升

　　公司是稀缺的游戏+影视内容平台型企业。1）游戏：技术底蕴深厚，既擅长打造精品，亦深谙长线运营，使得公司兼备经典产品流水稳定性与爆款产品业绩弹性；2）影视：聚集了多层次、类型丰富的国内一流制作团队，以优质作品有效对冲了行业风险，利润端已领先行业出现复苏迹象。

    　　端游时代累积经典IP，移动互联网时代“端转手”顺利过渡，期待未来IP 管线。1）公司在端游时代为行业龙头，打造了《完美世界》、《诛仙》等重要IP 并运营至今；2）移动互联网时代，公司通过经典“端转手”模式成功把握了手游市场的成长红利；并孵化了《梦间集》等具备长期运营价值的新IP；3）公司研发费用率处于行业较高水平，且18 年逆势引进新团队，研发人员同比增长10%，有望补齐游戏品类短板。

    　　影视平台优势凸显，构筑了著名导演+内部团队的合理梯队。1）上市公司平台提供资信与品牌背书，赋予旗下工作室成本优势；2）汇聚行业著名制作团队，核心导演持股上市公司，利益深度绑定；3）内部工作室迅速成长，《香蜜》获得市场认可，年轻团队逐步成为公司影视产出中坚力量。

    　　基于强大平台的“内部创业”机制有利于内容产品百花齐放。1）公司建立完善的机制鼓励内部创业，员工-工作室-独立工作室-资本运作四阶段支持人才成长与产品创新；2）祖龙娱乐为该机制孵化出的成功样本，吸引了赤金智娱等行业知名开发团队的加盟，公司得以补齐在ARPG、女性向、SLG、Rouguelike 等游戏品类的短板，未来2-3 年游戏管线得到保障。

    　　参考动视暴雪成长历史，公司重磅作品陆续上线或带来估值切换机会。1）游戏公司P/E 估值水平呈一定周期性，产品矩阵创新期估值可达30x、老化期估值10-15x；2）参考公司历史估值水平，若未来《我的起源》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》等新产品表现良好，或催化公司估值水平上行。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是国内领先的影视游戏平台型企业，底蕴深厚、管线坚实。我们预测公司19-21 年净利润为22.3、26.5、32.2 亿元，EPS 为1.72、2.05、2.49 元，现价对应16/13/11x PE，相较可比公司估值处于较低水平，相较内在价值有安全边际，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：行业增速放缓风险、人才流失风险、政策变动风险、RPG 游戏热度下降风险