中国平安(601318)深度报告：以梦为马 不负韶华

好的赛道+好的管理层+好的战略，中国平安将实现长足发展。从保险到综合金融、再到生态圈建设，平安始终以创新引领进步：寿险业务结构、价值率行业领先；产险份额稳步提升、长期实现超额承保利润率；银行、证券、信托等资管业务主动转型并持续增长，核心金融业务实现高效协同。同时，积极布局五大生态圈，力图实现“科技赋能、生态赋能”，为传统金融业务带来增量。

    好的管理层：公司无实际控制人，管理层稳定且具有前瞻性。股权激励使员工和公司成为利益共同体，持续为股东创造价值。

    好的赛道+好的战略：寿险尚处于发展期、市场空间较大；其他金融业务交互，协同作用显著；生态圈落地、未来将赋能金融。

    1）人口结构、医疗支出、养老需求等将助力我国寿险业持续发展。平安寿险坚持多元、均衡的发展战略，代理人质量高于同业，长期将实现超行业平均水平的发展。对标友邦，平安寿险NBVM 并不逊色，且精算假设谨慎，EV 可信度高，VIF 不应折价。

    随着优势的巩固（继续长期保障型产品销售）和短板的补齐（发展长期保障型产品），平安寿险业务结构将进一步优化，从而实现NBVM 提升，NBV 和EV 长期、稳定增长，且降低投资敏感性。

    当前市值（1.6 万亿）下，平安寿险新业务倍数仅5 倍，远低于友邦（17 倍）。谨慎假设平安新业务倍数为6，对应寿险市值1.05 万亿、集团市值1.75 万亿，较当前市值有10%的增长空间。

    2）产险、银行、证券、信托等业务在严格风控下实现联动，协同效应带来客户迁徙，推动收入高增、提高资产配置效率。

    3）考虑到长端利率或震荡下行（或低于3%）、权益市场在外部不确定性加大的情况下保持震荡，我们假设上市险企2018 年有20%的非标资产和债券到期，同时假设新增债券收益率2.8 %、非标收益率7.1%、股票+股基收益率5%，则平安2019 年总投资收益率高于5%，高于目前负债资金成本，仍可获得利差益。

    4）五大生态圈初步建立，从利润贡献来看，陆金所、汽车之家已实现盈利，平安好医生基本盈亏平衡。从相互赋能来看，目前尚处于金融向生态圈引流阶段，但已实现科技赋能金融，未来生态圈用户转化将成为传统金融增量客户的主要来源，生态赋能金融可期。

    投资建议：目前股价对应2019-2021 年PEV 分别1.4、1.2、1.0倍。平安寿险在营运利润中占比60%+，市场仍以EV 估值体系给予估值。因此，产险、银行、证券、信托、金融科技等多项业务，仅给予1 倍PB 的估值。参考行业平均估值水平，对平安进行分部估值：预计公司2019 年总市值约1.78-2.06 万亿，公司目前市值1.6 万亿，尚被低估，维持强烈推荐评级。

    风险提示：长端利率大幅下行、股票市场持续下跌；寿险新单增长不及预期；商车费改进程加快；金融科技业务进展缓慢。