酒鬼酒(000799):停货致收入放缓 变革仍须更彻底

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:杨勇胜/欧阳予 日期:2019-10-18

公司三季度受次高端酒鬼系列停货影响,收入明显放缓,次高端竞争加剧背景下,费用投放大幅增加,同时线上品牌建设仍在继续投入,销售费用率大幅提升,利润大幅下滑。未来盈利改善幅度核心仍取决于管理团队执行能力,在当前行业正面挤压加剧背景下,建议坚持品牌费用投放,加强维护渠道利益,期待更大变革。

    我们调整19-21 年EPS 预测至0.82、1.02 和1.25 元,暂维持“审慎推荐-A”投资评级。

    次高端停货致收入环比明显放缓,单季利润大幅下滑。公司前三季度收入9.68亿元,归母净利润1.84 亿元,扣非净利润1.83 亿元,分别同比增长27.3%、14.3%、28.2%。其中19Q3 单季度收入2.59 亿元,增长9.5%,归母净利润2817.7 万元,扣非净利润2856.3 万元,分别下滑39.5%和27.8%。收入端环比明显放缓,主要系次高端酒鬼系列为消化高库存,三季度停货(据草根调研反馈,6 月28 日下发停货通知,9 月份恢复发货),目前红坛渠道库存消化至2 个多月。单季利润端大幅下滑主要受费用大幅增加影响,造成利润体量较小下的大幅波动。现金流方面,19Q3 回款同比增长50.2%,推测系内参专营公司打款贡献。

    高端重塑下毛利率略有提升,销售费用率大幅提升10.2%,大幅压制盈利能力。Q3 毛利率略提升0.9pct 至77.6%,高端内参放量拉动毛利率。尽管高端内参在品牌专营模式下,线下费用投放外包,但预计次高端酒鬼系列面临价格带竞争加剧,费用投放加大,同时今年以来线上投放仍在延续,同比大幅增长,单季销售费用率大幅提升10.2pcts 至37.5%,压制盈利能力,净利率下降8.8pcts 至10.9%。

    战略执行能力仍是决定未来改善持续性和幅度的核心,须坚持品牌费用投放,维护渠道利益。我们在中报点评报告《高端重塑促高增长,未来仍看战略执行力》中,已客观分析酒鬼酒当下改革思路和方案的利弊点,即恢复前期具备快速放量的优势,以内参品牌力拉动短期增长无虞,但专营体量扩大后管理难度必然加大,另外改革深化至次高端酒鬼系列,待厘清问题更多更复杂,管理层对白酒行业营销经验尚不足,改善持续性和幅度大小则更考验团队执行能力。在当前次高端价格带竞争加剧背景下,正面挤压的结果自然是费用率提升,我们认为公司费用投放仍须坚持,放大消费者的品牌口碑。另外渠道层面,须变革大幅压货-停货和不同产品接替压货的操作模式,切实维护经销商利益,逐步改善渠道口碑,这是稳固省内市场的基础,方可整固本埠、再徐图全国化更大突破。

    调低盈利预期,期待更大变革,暂维持“审慎推荐-A”评级。公司三季度受次高端酒鬼系列停货影响,收入明显放缓,次高端竞争加剧背景下,费用投放大幅增加,同时线上品牌建设仍在继续投入,销售费用率大幅提升,压制盈利能力。未来盈利改善幅度核心仍取决于管理团队适应和执行能力,期待更大变革。基于公司当前发展阶段和价格带竞争加剧背景,我们调低19-21 年EPS 预测至0.82、1.02 和1.25 元(前次0.90、1.16 和1.44 元),暂维持“审慎推荐-A”投资评级。

    风险提示:内参快速放量后透支动销、次高端价格带竞争大幅加剧、渠道改革不及预期