英联转债：平凡一罐 不平凡的“盖“-可转债新券投资价值分析

核心观点

    英联股份（002846.SZ）是一家以快速消费品为核心领域，专业从事易开盖金属包装产销的企业。转债方面，发行规模偏小（2.14 亿），债项评级为A+级，债底保护较弱，平价尚可，申购安全垫一般。定价方面，英联正股当前价格13.18 元，对应的转债平价为97.34 元，参考三星、凯发等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计英联转债上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格在107 元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。

    正股基本面：专注快消和易开盖，下游客户分布广泛，具备一定护城河

    英联股份是一家以快速消费品为核心领域，专业从事易开盖金属包装产销的企业。公司目前已经成为联合利华、王老吉、奥瑞金、雅士利等知名企业供应商，涉及王老吉、娃哈哈八宝粥、银鹭八宝粥、旺仔牛奶、椰树椰汁等国内知名产品，并向全球客户提供一站式、全品类的易开盖。更重要的是，公司目前生产的易拉盖高速生产设备填补了国内市场空白，并形成技术与市场壁垒，是其坚固的护城河。行业竞争虽然较为激烈，但实际上除个别厂家可生产低速易拉盖生产设备外，暂无在技术水平、产品性能上与英联接近的竞争对手。总之，英联具备明显的“小行业、大公司”特征。

    正股估值合理、股价弹性大，工业4.0+低端消费崛起是主要催化剂

    当前正股股价13.18 元，PE TTM 为36.0x，处于自身历史较低分位。同奥瑞金（43.2x）、万顺新材（34.87x）等比较，公司估值在一级行业中偏高，但细分行业格局不同，参考意义有限。我们判断，该市盈率水平较为合理，能反应其细分龙头地位。股性方面，英联近1 月换手率119%、当前100周年化波动率为58.1%，股价弹性较强。而工业4.0、低端消费崛起是主要催化剂。

    质押风险不容忽视、解禁压力较大；成本和回款压力不小

    公司持股集中度较高；当前总质押比例为40%，质押风险不可忽视；明年2 月有69%的限售股解禁，届时股价面临较大压力。信用方面：1、原材料价格增加及产品结构调整，导致毛利率连续4 年下滑，盈利能力受到担忧；2、产能扩张较快，其新增产能能否顺利消化存在不确定性；3、公司在建及拟建项目面临一定的资本支出压力。

    条款分析：低评级、债底保护性较弱、平价尚可，申购安全垫一般

    英联的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.7%，2.2%，2.7%，到期赎回价为112 元（含最后一期年度利息），期限为6 年，面值对应的YTM为2.84%；债项/主体评级为A+/A+（鹏元），以上清所 6 年期 AA 中短期票据到期收益率8.74%（2019/10/16）作为贴现率估算，债底价值为72.06元，债底保护性较弱。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]，中规中矩。当前股价13.18 元，对应平价97.34 元。综合看，该券申购安全垫一般。

    上市定位与申购价值分析

    英联正股当前股价为13.18 元，对应平价为97.34 元，可参考相近规模、相同评级的三星（平价97.97 元，平价溢价率8.83%）、凯发（97.41，14.65%）等。我们的判断是：1、该券优劣势均十分明显。优势在于公司基本面较为亮眼，业务有一定护城河；但劣势在于转债评级低、保护性差且条款一般，因此定位应偏交易性品种；2、该券可能存在捡便宜货的机会。原因是机构关注度低且存在入库限制，如果上市定位较低可适当博弈估值修复。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格107 元左右，建议一级市场适当参与。

    风险提示：股权质押风险；成本压力和回款压力不小