红旗连锁(002697)：门店引入即时餐饮提高盈利能力 新网银行贡献大额投资收益

投资要点

    事件：2019Q1-Q3 公司合计实现营业收入58.9 亿元，同比增长7.82%，实现归属于上市公司股东的净利润4.06 亿元，同比增长58.69%；扣非归母净利润3.94 亿元，同比增长53.73%。2019Q3 单季度实现营业收入20.6 亿元，同比增长11.59%；归母净利润1.69 亿元，同比增长67.15%；扣非后归母净利润1.65 亿元，同比增长62.15%。展店提速和门店改造稳步推进，促进零售主业收入增速超预期；此外，新网银行盈利状况较好，贡献大额投资收益，推进公司整体净利润维持高增速，预计未来盈利依旧保持在上升通道。

    零售主业收入增速超预期，新网银行持续贡献大额投资收益，促进利润端维持高增速。2019Q1-Q3 公司合计实现营业收入58.9 亿元，同比增长7.82%，实现归属于上市公司股东的净利润4.06 亿元，同比增长58.69%；扣非归母净利润3.94 亿元，同比增长53.73%。2019Q3 单季度实现营业收入20.6 亿元，同比增长11.59%；归母净利润1.69 亿元，同比增长67.15%；扣非后归母净利润1.65 亿元，同比增长62.15%。目前公司持股15%的新网银行发展势头良好，2018 年业绩扭亏为盈，全年实现3.68 亿元的净利润。2019 年上半年红旗连锁确认对新网银行的投资收益0.7 亿元，2019Q3 确认投资收益5592万元，剔除新网银行投资收益的贡献，2019Q3 零售主业的利润增速达到约30.5%；前三季度合计零售主业的利润增速达到约27%，略超预期。

    展店提速，三季度门店已超3000 家，省内渠道下沉是未来布局重点。截至2019H1，公司共有门店2958 家，上半年公司新开门店168 家，关闭门店27家，净开店数达到141 家；我们预计截至到2019 年三季度末，门店总数达到近3030 家，三季度新开门店数预计超80 家，展店速度明显加快。根据人口分布测算，我们预计未来公司在成都大市内还有1500 家左右的开店空间，三四线城市下沉空间更大。

    商品结构调整，引入快餐和早餐品类，门店改造稳步推进，促成综合毛利率持续提升。2019Q3 公司综合毛利率为29.72%，较上年同期降低约0.12pct，整体来看，公司毛利率保持了持续提升的趋势。商品结构的优化调整是毛利率持续提升的主要因素。现阶段公司除了在门店引入更多年轻化的产品（包含较多进口产品）以外，同时在收购以堂食见长的9010 门店后，公司也开始尝试在门店引入毛利较高的早餐和快餐等即食品类。目前，快餐改造店主要集中在商务区门店，早餐改造店推广的范围则更广，预计全年引入即时餐饮的门店数超300 家。

    管理优化，控费有效，三季度费用率同比下降1.2pct，环比下降0.6pct。 2019Q3 销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为21.59%/1.59%/-0.22%。

    销售费用率同比下降1pct，管理费用率同比上升约0.35pct。租金的上涨是推动费用率上涨的主要因素之一，但同时由于公司内部管理优化，近年来人工成本得到有效控制。此外去中间化环节，运营提效，也有效控制了运营成本。

    投资建议：社区便利超市的业态符合消费升级的趋势，未来小业态的行业增速仍将优于其他超市类细分行业。从零售主业来看，公司前几年的收购整合效果良好，与永辉携手后生鲜业务的发展对于同店引流增收预计会有较显著的影响；此外今年开始，公司的门店改造也在加速推进，商品结构的调整优化预计未来将有效提高门店的盈利能力。除了零售主业的良性增长，新网银行预计也将贡献稳健充沛的投资收益，公司整体盈利进入上升通道。参考同行可比公司的估值中位值，我们给予公司25-30 倍PE。预计2019-2021 年公司实现营收约78.62/84.39/89.87 亿元，同比增长8.89%/7.34%/6.50%。实现归母净利润约4.98/5.72/6.62 亿元，同比增长54.23%/14.97%/15.68%。摊薄每股收益0.37/0.42/0.49 元。当前市值对应2019-2021 年PE 约为22/19/17 倍。给予2019 年25XPE，维持“买入”评级。

    风险提示事件：（1）门店改造不及预期，二级市区品牌效应未形成，新店培育期较长；（2）生鲜业务发展不及预期；（3）四川地区超市竞争加剧，永辉绿标店、Mini 店、大润发等发展迅速，给红旗连锁造成更大的竞争压力。