美的集团(000333)公司研究：半世纪铸造辉煌 展未来基业长青

公司治理现代化的家电巨头。美的的竞争优势更深层次要归功于完善的治理结构和管理体系，核心是有效放权，做好激励与约束，这也是未来中长期竞争力的保证。事业部制度使各产品线的决策能更有效地应对市场，自1997 年推出，经过不断调整目前形成10 大事业部；与之配合的职业经理人制度将激励和问责制度化；多层级的激励体系则全方位调动了从核心管理层、中层管理人员到业务骨干的积极性（六期期权激励、三期限制性股票激励、五期全球合伙人持股计划及两期事业合伙人持股计划）。

    继续加深的护城河。1）产品力不断提升：“产品领先”指引下通过关键零部件全检、事业部筛选车间等制度推动产品可靠性提升（预提安装/维修费用率从2012 年5%降至2018 年3%）；持续的研发投入保障公司创新能力（2018 年研发投入98 亿元）。2）多品牌矩阵应对细分人群：除主品牌美的，小天鹅、华凌、布谷、比弗利、COLMO、TOSHIBA 等国内外品牌更好地针对细分市场的消费者。3）效率优化：整体推进T+3 模式，制造体系上：以智能制造和供应链云化，提升人效率、缩短交付周期并降低存货；渠道体系上：逐步将二级代理商转变为运营商、且总部直接对接KA，同时通过美云销平台直接对接终端小B，以33 个商务中心协调总部与区域，向“低渠道空间、高周转”的运营方式转变。

    未来潜力：广阔空间。1）以家电下乡（2007 年）为代表的上一轮白电消费亟待更新，美的3 万多个网点已基本实现市场全覆盖，有望在本轮更新升级过程中提升市占率。2）美的海外家电业务收入不到900 亿（自主品牌估计不到350 亿）。2018 年设立海外事业部，推动海外研发中心及销售渠道建设，并通过并购不断壮大实力（2018 年东芝通过组织架构调整和渠道整合，实现扭亏）。3）库卡业务短期面临外部需求放缓和内部整合问题，公司有望通过效率提升、加大中国市场开发、加大研发投入和精简组织等措施改善运营指标。

    盈利预测与投资建议。公司在产品品质、渠道优化、品牌矩阵建设持续投入，竞争壁垒进一步巩固。未来从家电业务迈向多元科技集团，完善的公司治理和分权激励制度保障长期增长。预计公司2019-2021 年归母净利润232.96、266.41、303.56 亿元，同比增长15.15%、14.36%和13.94%。目标市值4530 亿，目标价65.28 元（对应19/20 年PE 19.4/17.0 倍）。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：行业进入者增加导致竞争加剧；原材料价格上升导致盈利能力下降；库卡整合具有不确定性；海外市场面临一定制度、文化等差异风险