中金研究晨会速递

　　行业研究

    　　机械

    　　IPG（IPGPhotonicsCorporation）成立于99年，并迅速成长为全球光纤激光器行业领跑者。本文通过解析IPG的发展历程、成功要素，旨在为我国激光行业公司提供有益借鉴，并探讨在进口替代趋势下，国内光纤激光器行业的发展趋势。

    　　开光纤激光器工业化先河，全球市场领军者。28年，IPG实现营业收入4.6亿美元，其中公司的核心技术产品高功率连续脉冲激光器占比超过6%，28年，公司光纤激光器收入位列全球企业第一位，市占率高达47%，高出第二名近5倍。公司具有较强的盈利能力，2-28年公司毛利率和净利润率中枢分别为54%/26%，明显高于行业可比公司Coherent，II-VI和nLight等。

    　　本世纪初果断升级换道，引领“光加工"技术变革。我们可以把IPG的发展分为3个阶段，分别是：）发迹阶段（99-2），公司主要生产电信、医疗等行业所需的激光器相关产品，伴随着美国电信行业资本开支扩张周期，2年IPG收入增长至5，2万美元，达到阶段峰值；2）调整阶段（2-29），2年后美国电信资本开支滑坡，IPG果断调整经营战略，聚焦材料加工业务，同时实现产业链上游的垂直整合，完成整合后公司综合毛利率大幅提升约ppt；3）成长阶段（29-28），IPG进一步加强海外市场、尤其是中国区的开拓。22-28年中国区对公司收入贡献率提升8ppt至43%，成为IPG最大的收入来源地和增长驱动力。

    　　IPG成功解密：始终以技术研发为本。IPG的成功要素主要包括：）坚持自主研发，掌握激光器核心技术：凭借近3年自主研发的技术积累，IPG掌握了多项光纤激光器的关键技术。27年公司研制出2kW的高功率激光器技术始终领先于行业；

    　　2）提高零部件自主化能力，不断降低生产成本：IPG积极向产业链上游进行垂直整合，在2006-200年期间，公司完成核心零部件如泵浦源、特种光纤、耦合器等的自主化并成功量产，这一方面降低了生产成本，另一方面通过管控产品品质深化了企业的技术护城河，帮助企业保持行业领先地位。

    　　IPG的挑战：中国市场垄断地位正被本土企业撼动。中国区收入的快速增长帮助IPG快速脱颖而出成为行业翘楚，2008-208年中国区收入复合增速达46%。但随着近几年国内以锐科激光等为代表的企业技术突破，中国区市场的竞争愈发激烈，208年IPG中国市占率同比下降3ppt，往前看，我们认为国产光纤激光器龙头市场占有率有望持续提升，但短期内激烈的价格竞争导致的行业内公司毛利率下降值得投资者警惕。

    　　2006-208年，IPG收入增长98%，净利润增长4，403%；同期美国名义GDP增长49%。上市以来，IPG股价上涨395%，而纳斯达克综合指数上涨23%，20年以前IPG的估值溢价较小，而20年完成产业链垂直整合后，公司盈利能力大幅提升，获得较高的成长性溢价，公司股价也表现突出，20-208年期间最多跑赢纳斯达克指数557%。

    　　零售

    　　欧莱雅集团是全球美妆市场龙头，本文通过深度复盘集团0年成长历程，挖掘其业绩持续成长且优于行业的核心能力和基石，并深入解读其在品牌、市场、渠道、研发、并购等方面的经验教训，为国货美妆公司的发展壮大提供借鉴。

    　　、公司如何成就全球美妆龙头：品牌、市场、渠道缺一不可。）完善的品牌矩阵：集团官网在售品牌46个，涵盖护肤、彩妆、香水、护发、染发五大品类的全部价格带，多层次品牌梯队结构完善；头部品牌始终是集团增长的重要引擎，公司拥有8个0亿美元级别的超级品牌，前五大品牌终端销售额占比70%，4个头部品牌在过去2年跑赢集团销售额增速3-8ppt；2）本土化的市场经营：集团在西欧、北美、亚太三大核心市场牢牢占据龙头地位，并持续开展差异化经营策略，包括针对性收购当地品牌、本土化的渠道布局和营销策略，以求迅速打破文化壁垒，分享当　　地市场增长红利；3）全球化与灵活的渠道拓展：全球市场覆盖七大渠道，满足不同场景购买需求。新兴渠道中，旅游零售作为重要增长点，208年收入突破20亿欧元，全球市场份额20%，为全球旅游零售渠道美妆龙头；电商渠道H9销售占比3.2%，是亚太等新兴市场增长的重要驱动力。

    　　2、公司靠什么实现可持续成长：研发、营销、管理共筑基石。）强研发：集团研发费率3.4%居行业之首，研发体系涵盖从基础研究，应用研究，再到产品开发的全部流程，年新品率约5-20%，始终为消费者提供前沿、高效的美妆产品；2）新营销：综合运用代言人、社交媒体、KOL带货等模式，助力流量转化；媒体投放中43%投放在数字化渠道，其中3/4为精准营销，数字化建设使得集团广告点击率高于市场平均50-00%；3）优管理：与传统家族式经营不同，创始人家族仅持有股权，经营权更多下放给经理人，优秀高效的高管团队，对品牌运营、渠道管控有深厚的经验积累，不断驱动公司业务成长。

    　　3、对外延并购怎么看：迅速完善品牌布局，整合培育为重中之重。欧莱雅的发展历程将并购发挥到了极致，46个品牌中仅巴黎欧莱雅等5个品牌为自主培育，其余均为收购或合作品牌。我们认为：）并购只是开始，品牌培育才是关键。集团凭借出色的研发、营销等能力帮助品牌快速成长，理肤泉、Redken、美宝莲、科颜氏等品牌自收购以来年销售额复合增速分别为5.7%/8.7%/0.8%/2.7%，高于行业水平；2）并购的意义在于迅速实现品类、区域和渠道拓展。通过收购，欧莱雅在上世纪六十年代由护发迅速切入美妆板块，在本世纪补充品牌定位并积极开拓新兴市场；3）　　整合要诀：保留特色、发挥协同。在保留品牌地域特点与文化内涵的同时，通过评估明确其在集团中的定位，并结合其优势特点，调整现有及收购品牌发展战略。

    　　自2000年至今的近20年时间内欧莱雅市值由499亿欧元增长至，399亿欧元，累计增长80%，跑赢法国CAC40指数30个百分点，主要受业绩增长及估值提升驱动。历史估值水平在7xP/E至37xP/E之间波动，估值中枢约27xP/E，当前TTM估值约34xP/E，估值变化主要受并购、新市场拓展等因素的催化。

    　　交通运输

    　　就三季报而言，盈利增速比上半年改善的行业为航空油运，基本与上半年持平的为快递公路，慢于上半年增速的为铁路。四季度策略而言，我们推荐航空、油轮、快递、公路。

    　　航空：三季度主要受益于油价同比下行，预计三大航净利润同比增长-4%~8%扣汇净利润同比增长7-8%；预计吉祥、春秋同比增长8%，23%，三大航估值处于历史平均以下一倍标准差，历史上估值在此位置后半年内回报基本在30%以上，民营航空看好吉祥、春秋。

    　　机场：我们预计上海机场三季度盈利同比增长25%，白云机场同比增长0%，机场板块今年大幅上涨，目前短期估值已较为合理，长期看好客流量增长确定性最强的上海机场。

    　　快递物流：在拼多多快速增长带动下，预计未来一段时间行业仍将维持高增速。ToB物流精选个股，看好深圳国际、中外运H、建发股份和嘉友国际。

    　　航运：子板块排序为油轮干散货集运：油运未来两年都很大可能是向上周期：、供给增速确定性放缓；2、需求端有运距加长利好。维持中远海能跑赢行业评级，并持续看好长期跑赢行业，稳定增长且分红可观的海丰国际。

    　　公路：3Q个股盈利上除粤高速、皖通外其他个股基本能实现增长，综合盈利增速和分红收益，当前时点继续看好深高速、越秀交通、宁沪，明年重点关注粤高速。

    　　组合：韵达股份（00220.SZ）、光韵达（300227SZ）、申通快递（002468.SZ）、中国国航（60.SH）、春秋航空（6002.SH）、上海机场（600009.SH）、深高速（600548.SH）、宁沪高速（600377.SH）、粤高速A（000429.SZ）、中远海能（600026.SH）、嘉友国际（60387.SH）、海丰国际（308.HK）、越秀交通基建（052.HK）、中通快递（ZTO.N），中金交运组推荐组合过去一年跑赢上证/恒生国企指数6.2/5.3ppt科技硬件以中金覆盖的56只A/H股科技硬件板块公司为样本，我们对3Q9的消费电子、半导体、通信设备、安防/汽车电子等子板块公司进行了业绩预览及关注要点罗列。

    　　苹果与安卓阵营业绩分化，苹果受降价影响销量好于预期，看好苹果收入占比高的相关标的；安卓阵营处于谨慎备货状态2.半导体板块国产替代需求提升，封测产能利用率显著回升，同时有望扩产利好设备商；3.安防板块稳健增长，国内需求提升；汽车电子受汽车销量拖累继续承压。

    　　消费电子板块收入同比增长2.%，环比明显回升；2半导体板块国产化景气度持续提升，看好封测与设备子板块；3.通信设备板块业绩有所分化，企业网与云板块有望迎来拐点，5G板块可能呈现波动；4.安防板块保持稳健增长，面板/汽车电子板块继续承压。