科博达(603786)：汽车电子控制器行业领军者

　　投资要点：

    　　汽车电子控制器行业领军者，高速成长盈利能力强劲。公司专注于汽车电子行业，是少数几家进入国际知名整车厂商全球配套体系，并同步开发汽车电子部件的中国本土公司。核心业务照明控制系统营收总占比超过50%，其它主营业务电机控制系统与车载电器和电子占比均超过20%。近三年公司营收CAGR28.64%，归母净利润CAGR 达39.3%。公司盈利能力在平均毛利较高的汽车电子行业中仍属优质，平均毛利率34.72%，高于行业33.75%的平均水平，平均ROE29.26%，远优于10.39%的行业平均水平。

    　　汽车电子渗透率持续提升，LED 化驱动照明控制系统发展。汽车电子市场持续快速增长主要受乘用车销量增长、消费者需求促进渗透率提升、新能源汽车高速增长三大因素驱动：

    　　（1）汽车电子市场随着我国乘用车持续发展而增长，汽车电子用品行业景气指数自2018年5 月的151.06 上升至2019 年7 月的158.39。（2）消费者对汽车电子需求提升促进新车汽车电子装配率的提升，统计2019 年推出的全新车型，车身稳定控制系统/自动空调系统/ESC/主动安全系统/主动降噪渗透率分别达95%/70%/55%/35%/5%，汽车电子渗透率提升明显。（3）混动/纯电汽车电子成本占比47%/65%远高于传统车，汽车电子市场增长受新能源车销量驱动。具体到细分行业，（1）汽车照明系统市场受车灯LED 化驱动快速增长，2012 至2018 年LED 车灯渗透率由2%提升至26%；（2）电机电控市场规模由2012年的1.9 亿元提升至2018 年的107.9 亿元，CAGR 达96.06%。燃油泵控制系统（FPC）、空调鼓风机控制器（ABC）、主动进气格栅系统（AGS）等各品类电机控制产品快速发展。

    　　产品技术质量双双领先，主流高端客户稳定。（1）潜心钻研提升硬实力，全球销量和市占率逐年增长。公司研发费率达6%接近国际龙头大陆的水平，拥有合计200 余项专利技术，主营产品主光源控制器全球销量741 万只，市占率5.26%，同比上升45.7%。 （2）融入全球主流高端客户，长期合作夯实基础。全球前30 家主流汽车品牌中，有17 家是公司的业务合作伙伴，公司绑定大众等优质客户，奥迪、保时捷、朗逸等均配置了公司的LLP、LDM、AVS 和电子燃油泵控制器等产品。且公司不断拓展新客户，新获福特AGS 项目、宝马LED尾灯控制器和雷诺LED 主光源控制器提名信。（3）高效客户响应体系，以销定产提升效率。

    　　公司搭建灵活高效的客户响应体系，实行“以销定产”政策充分提升经营效率，库存商品及发出商品在手订单覆盖率超120%。

    　　产品供不应求，募投项目预计4-5 年内实现技术与产能双重提升。目前公司产销率超过100%，订单覆盖率超过120%，在手订单5.25 亿元，可为公司带来至少20%的营收增长，以及带来约1.76 亿元的毛利润。公司主导产品项目/研发中心项目分别预计投资6.7/1.7 亿元，计划在4 年内实现产能大幅提升，主要产品LED 主光源控制器LLP 新增产能将达到720 万套；5 年内新产品DC/DC 变换器、48V 逆变器和车载充电模块OBC 完成研发，实现客户面进一步开拓。平均产能利用率维持在63%，新生产线不断投入助力产能爬坡。项目竣工后，公司营收预计增长将达到15.97 亿元。

    　　首次覆盖，给予增持评级。随着公司募投项目产能与新产品在未来4-5 年内逐步释放，结合下游汽车产销量边际回暖，订单需求继续增加。我们预计2019-2021 年公司实现营业收入27.48、29.87 和35.17 亿元，归母净利润5.0、5.2 和6.1 亿元，对应估值为34倍、33 倍和28 倍。用绝对估值法进行估值，测算得公司WACC=6.54%，假设未来8 年公司通过募投项目持续提升产能，照明控制系统及汽车电子业务订单持续拓展，半显性阶段收入增速为22%，并假设永续阶段的收入增速为2%，公司的内在价值为47.59 元，当前股价（2019 年10 月16 日收盘价）为42.59 元，潜在上行空间为12%，给予增持评级。

    　　核心风险：客户订单不及预期风险，电机控制系统业务研发及募投进程不及预期风险