贵州茅台(600519)：业绩相对平稳 直营进度低于预期

　　事件：贵州茅台发布三季报：前三季度实现营业收入635.1 亿元，同比增长15.5%；实现归母净利润304.5 亿元，同比增长23.1%。

    　　三季度营收及利润增长平稳，毛利率环比略有下降。公司Q3 实现营业收入223.4 亿元，同比增长13.3%；实现归母净利润105.0亿元，同比增长17.1%。公司Q3 销售毛利率90.8%，环比下降0.8pct，推测系非标茅台占比减少所致。

    　　三季度发货节奏平稳，直营推进低于预期。我们估测报表端飞天茅台发货量8700 吨左右，报表端确认销量同比个位数增长。从销售渠道来看，前三季度直销收入31 亿元，其中Q3 直销收入15亿元。此前茅台直销方案落地后市场对于直销进度具有较高的预期，Q3 节奏有所加快，但幅度有限。经销方面，公司三季度经销商数量继续减少，报告期末国内经销商数量减少14 家。

    　　预收账款环比下降。报告期末，公司预收账款112.6 亿元，较上半年末下降10 亿元。今年以来公司整体打款发货节奏有所加快。

    　　近期批价有所下行，节后批价频繁波动但幅度相对节前缓和。节前茅台一批价曾经上探2500 元以上，节后随着投放量的增加以及茅台的管控政策，价格有所回落。进入10 月份茅台一批价基本在2150-2300 波动，并未出现大幅变动，显示终端需求仍强。

    　　我们预计批价保持在2000 元以上可能性较大。

    　　盈利预测及投资建议

    　　我们认为茅台中长期逻辑不变，市场需求难以得到满足，品牌具有绝对优势。公司短期业绩平稳，但市场预期始终较高，对于茅台的价值判断更应基于长期。我们预计2019-2021 年EPS 为35.54元、41.47 元、49.89 元，对应PE 为34.1 倍、29.2 倍、24.3 倍。

    　　仍然维持“买入”评级。

    　　风险提示：白酒行业政策性风险；一批价大幅波动风险；市场需求变化风险。