贵州茅台(600519)：回归良性 着眼未来

报告要点

    事件描述

    贵州茅台发布2019 年三季报公告：2019 年前三季度实现营业总收入635.09亿元，同比增长15.53%，归母净利润304.55 亿元，同比增长23.13%；其中19Q3 实现营业总收入223.36 亿元，同比增长13.28%，归母净利润105.04亿元，同比增长17.11%。

    事件评论

    前三季度收入增速略超全年指引，其中高端酒收入的量价贡献相对均衡。2019 年前三季度公司实现营业总收入635.09 亿元，同比增长15.53%，高于全年14%的收入指引，其中茅台酒收入约为538.32 亿元，同比增长16.36%，预计量价对收入的贡献度相对均衡，延续量价齐升态势；系列酒收入约为70.38 亿元，同比增长18.61%，由于系列酒经销商调整（前三季度国内淘汰494 家原有经销商、新增30 家经销商），销售进度略低于全年规划，预计随着经销体系的优化，茅台系列酒的市场竞争力将显著增强，有望步入良性的快增长通道。

    销售商品提供劳务收到的现金增速相对亮眼，现金流承压并非白酒业务引起。2019 年前三季度经营活动现金净流入约为273.15 亿元，同比下降3.21%，主要系经营活动现金流入增速放慢所致，其中销售商品提供劳务收到的现金同比增长14.84%，但受财务公司归集团公司其他成员单位资金增加额减少的影响，客户存款和同业存放款项净增加额由去年三季度的+82.30 亿元降至今年三季度的-7.77 亿元，导致现金流增速表现承压，但这种压力并非来自于白酒业务。

    受益于结构升级和费率下降，前三季度公司盈利能力有所提升。2019年前三季度公司毛利率提升0.27pct 至91.83%，主要受益于吨价提升效应。在税金及附加率下降（约-1.78pct）、期间费用率下降（约-1.16pct）的作用下，前三季度归母净利润同比增长23.13%，显著快于收入增速，归母净利率提升2.96pct 至47.95%，盈利能力有所提升。

    供需紧平衡态势不改，长期稳健增长。近期茅台批价继续普遍上涨，恢复到2200 元以上的高位水平，反映出供需紧平衡态势依然延续，公司增长瓶颈主要取决于供给端，而并非需求端，当前主动调整是为了更长期地稳健增长。我们预计2019/2020 年EPS 分别为34.00/40.95 元，对应当前股价PE 约为36 倍/30 倍，维持“买入”评级。

    风险提示： 1. 高端需求不达预期、渠道调整不达预期；

    2. 白酒消费税调整等政策风险。