歌力思(603808)重大事件快评：拟全资控股IRO母公司 估值修复进行时

事项：

    公司发布《通过全资子公司收购资产的公告》，公司拟通过全资子公司东明国际以自有资金及自筹资金8,950 万欧元（约7 亿人民币）向IRO 品牌创始团队的ELYONE SARL 收购其持有IRO 母公司ADON WORLD SAS 的43%股权，收购完成后，公司将100%控股IRO 品牌。

    国信观点：短期来看，公司三季报基本面在低基数及旗下品牌内生外延推动下有望持续复苏，同时从全年来看，一方面本身下半年是行业以及公司自身基本面去年的低点，而公司通过持续强化的零售能力和会员管理能力以及有效的品牌推广，各品牌同店仍有较强的增长动力；另一方面，公司通过展店，即主品牌恢复开店，以及IRO 在股权进一步收购完成后的加速开店拓展下，基本面有望进一步加速复苏，全年增长确定性不断强化。此外，壹网壹创的上市有望提升市场对公司旗下百秋的关注度，从而一定程度上进一步提振公司的估值水平。

    中长期来看，多品牌一定高端女装发展的必经之路，目前公司通过收购获得了6 个源自欧美、风格突出的高端轻奢品牌，实现了对中高端人群多层次、差异化的覆盖，从国际角度成熟的平台型服装品牌运营企业通常享有一定估值溢价，但由于市场此前普遍对于外延式并购的担忧，以及公司自身收购品牌的培育时间较预期较长，公司估值上不仅未享有溢价反而有所折价，但随着公司收购品牌逐渐地成长，目前公司旗下部分品牌已经初步实现盈利（Laurel 上半年已实现盈利，IRO 全年有望盈利），其多品牌运营能力有望进一步得到验证，长期有望逐步获得平台溢价。考虑本次交易的转让方系境外公司，尚需获得政府相关部门的备案或审批，因此存在一定不确定性，我们暂不考虑本次收购影响，维持19/20/21 年EPS1.29/1.52/1.76 元，对应PE13/11/10 倍，维持“买入”。

    评论：

    拟全资控股IRO 母公司，有望加速拓展国内业务歌力思于10 月14 日发布《通过全资子公司收购资产的公告》，公司拟通过全资子公司东明国际以自有资金及自筹资金8,950 万欧元（约7 亿人民币）向IRO 品牌创始团队的ELYONE SARL 收购其持有IRO 母公司ADON WORLDSAS 的43%股权，收购完成后，公司将100%控股IRO 品牌。从此次收购的估值水平来看，目标公司对应的2018/2019E 的估值水平约为36 倍和22 倍，但如若按照EV/EBITA 不到10 倍，对比国际收购的估值水平仍然处于合理的估值水平。同时公司对IRO 业务了解充分，全资控股后预计未来国内业务业绩释放动力也将有所提升。

    随着收购的落地，公司将全面掌控IRO，公司对IRO 持股比例的提升将有望增厚其归母净利润。从经营层面来看，一方面，此前由于公司权衡收购对价制约IRO 在国内快速展店的影响因素消除，公司将加大拓展IRO 在国内的业务，并有望开展线上业务。此外，收购后公司将加大IRO 海外业务的管控，提升其在海外的盈利能力。最后，IRO在全球的时尚资源和海外的分销资源为歌力思公司未来加码全球化布局提供实践基础。

    品牌矩阵完善，风格差异化发展

    公司上市以来通过自主孵化和收购打造了7 个源自欧美、风格突出的高端轻奢品牌，实现了对中高端人群多层次、差异化的覆盖。截至公告当日，公司旗下拥有歌力思、Laurel 、IRO、Ed Hardy、Vivienne Tam、JeanPaulKnott以及self-portait 7 个品牌的经营权，以及知名中高端品牌代运营商百秋网络的控制权。

    IRO 于2005 年创建于巴黎，其定位于轻奢领域的法国设计师品牌，定位 25-45 岁客户群，设计风格轻奢简约、个性时尚，打造出的街头朋克风格与巴黎时尚灵感相结合的特征。19 年H1 IRO 营收为3.43 亿元（其中中国区实现营收3776.55 万元）， 海外地区营收同增31.95%，中国区营收同增208.19%。截至19 年H1， IRO 在世界范围内的店铺数量总计为53 家， 其中中国区18 家。目前IRO 是公司营收增长最快的子品牌。

    壹网壹创上市有望加强市场对于公司百秋电商认知并提振估值

    9 月27 日，代运营商壹网壹创登陆创业板，成为首家登陆A 股资本市场的代运营商。而歌力思于2016 年8 月收购上海百秋网络科技有限公司75%的股权，旗下的百秋电商同为品牌线上代运营商。虽然两者专注的品牌所属行业有所不同：壹网壹创定位于美妆行业线上代运营商，具体品牌商包括百雀羚、宝洁、佰草集等；而百秋网络定位于中高端服饰箱包品牌代运营商旗下主要运营50 多个不同品类的国际中高端时尚品牌，包括中高端服饰品牌Sandro和Maje，高端珠宝配饰品牌潘多拉（PANDORA）、天梭（Tissot）、TUMI 和ELLE，以及鞋履类品牌Clarks、Dr Martens和GEOX。虽然运营品牌有处行业有所不同，但整体来看两者业务模式较为接近，提供整合线上线下全渠道的品牌咨询、品牌电商运营、数字营销、仓储物流、IT 解决方案和新零售等全链路服务。

    相对而言百秋电商较为专注增值环节较高的品牌管理和品牌营销业务，在中高端时尚品牌运营方面有着丰富的实战经验，对于歌力思而言，一方面为公司未来旗下品牌的新零售布局提供经验积累，另一方面也可以为公司未来外延并购提供项目池。

    2018 年百秋实现营收2.20 亿元，同比增长55.42%，实现净利润6005.45 万，同增19.97%，2019 年上半年2575.39万元，同比增加18.92%，业绩保持稳健增长。而壹网壹创2018 年实现业绩1.63 亿元，同增18.0%，2019 年上半年实现业绩6954 万元，同增35.7%，截止10 月16 日收盘，壹网壹创公司市值94.58 亿元，对应万得一致预期2018/2019 年PE 达到58/47 倍，因此我们认为壹网壹创的上市可以加强市场对品牌代运营商的认知，并有望提升对公司旗下百秋电商的关注度从而一定程度上提振公司的估值水平。

    投资建议：下半年基本面有望加速复苏，长期多品牌运营能力有望逐步验证，维持“买入”

    短期来看，公司三季报基本面在低基数及旗下品牌内生外延推动下有望持续复苏，同时从全年来看，一方面本身下半年是行业以及公司自身基本面去年的低点，而公司通过持续强化的零售能力和会员管理能力以及有效的品牌推广，各品牌同店仍有较强的增长动力；另一方面，公司通过展店，即主品牌恢复开店，以及IRO 在股权进一步收购完成后的加速开店拓展下，基本面有望进一步加速复苏，全年增长确定性不断强化。此外，壹网壹创的上市有望提升市场对公司旗下百秋的关注度，从而一定程度上进一步提振公司的估值水平。

    中长期来看，多品牌一定高端女装发展的必经之路，目前公司通过收购及培育获得了6 个源自欧美、风格突出的高端轻奢品牌，实现了对中高端人群多层次、差异化的覆盖，从国际角度成熟的平台型服装品牌运营企业通常享有一定估值溢价，但由于市场此前普遍对于外延式并购的担忧，以及公司自身收购品牌的培育时间较预期较长，公司估值上不仅未享有溢价反而有所折价，但随着公司收购品牌逐渐地成长，目前公司旗下部分品牌已经初步实现盈利（Laurel 上半年已实现盈利，IRO 全年有望盈亏平衡），其多品牌运营能力有望进一步得到验证，长期有望逐步获得平台溢价。考虑本次交易的转让方系境外公司，尚需获得政府相关部门的备案或审批，因此存在一定不确定性，我们暂不考虑本次收购影响，维持19/20/21 年EPS1.29/1.52/1.76 元，对应PE13/11/10 倍，维持“买入”。