宏观研究:负利率时代资产配置选择-欧日经验

类别:宏观 机构:西南证券股份有限公司 研究员:杨业伟/张伟 日期:2019-10-16

负利率的出现打破了许多固有认知,也对资产配置构成新的挑战。随着全球利率下行,负利率资产规模越来越大,已经攀升至17 万亿美元的高位,而且在持续增加。在负利率时代如何合理配置金融资产以获得收益对机构投资者和居民来说变得尤为重要。为了给负利率环境下的金融资产配置提供经验,我们将目光转向日本和欧洲。日本从1999 年开始便进入零利率环境,欧元区则从2012年迈入零利率附近。因而重点研究这两个区域居民和金融机构资产配置行为的变化具有较高参考价值。

    居民部门:弃债买股。日本居民部门从1997 年开始便逐步减少对政府债券的配置,金融危机后也减少了对保险、养老基金等类固收资产的配置。日本居民部门对权益的配置与股市的走势高度同步,虽然近期居民部门权益资产配置有小幅回落,但以金融危机为起点,居民部门对权益资产的配置比例总体依然有现较明显的回升。欧元区居民部门资产配置变化与日本类似,2012 年欧元区居民开始减少对债券的配置,但期间权益资产配置比例则保持平稳。

    银行:贷款减少,准备金配置增加替换政府债券。在实体融资需求不足和银行风险偏好较低的情况下,银行对信贷资产配置的比例均呈现回落的趋势。日本银行从1997 年开始逐步减少信贷配置比例,2012 年以来欧元区银行信贷配置比例平稳略降。日本央行大幅增加了对准备金的配置而减少对政府债券配置的比例,这是因为日本央行QE 和QQE 从日本银行手中大量购买国债,而近期国债利率下行至低于超额存款准备金利率使得日本银行更加偏好超额准备金。

    由于欧央行QE 力度不及日央行,并且欧元区超额存款准备金利率较国债更低,因而欧元区银行从2014 年年末开始逐步增加对超额准备金的配置,但债券配置比例则保持平稳。

    保险、养老基金:日本保险、养老基金通过配置海外证券保证收益,而欧元区保险、养老基金则凭借加大权益配置提高收益。由于需要和负债久期匹配,日本保险公司对政府债券的配置比例最高,但2012 以来其占比基本稳定在48%左右。为了追求收益日本保险公司加大了对海外证券的配置比例。欧元区保险公司则通过债券向权益资产倾斜来满足对收益的要求。因为存在兑付压力,养老基金对投资收益率要求较高。日本养老保险基金加大对海外证券配置。欧洲保险公司则加大对权益资产配置。截止2019 年6 月欧元区养老基金中权益资产的配置比例高达63%。

    总体来看,负利率环境下资产配置明显向权益转移,因而权益资产更为受益。

    负利率环境下居民、保险和养老基金均更加偏好权益资产。负利率对银行部门的负面影响较深,因为其资产配置中正收益率的贷款占比回落,而超额准备金和国债配置都面临负利率,银行资产配置腾挪只是在这“两害”中取其轻而已。

    但银行并未出现大幅提高风险偏好去追逐高收益的情况,而是通过提高非息收来弥补利差损失。

    风险提示:全球经济超预期下行。