三只松鼠(300783)：零食3.0时代 松鼠进入新时期

公司概况：线上坚果起家，向线下渠道拓展

    公司于2012 年在安徽芜湖成立，2019 年7 月深交所上市，是线上休闲食品龙头。

    产品端，公司线上坚果起家，目前产品包括坚果、零食、果干等；渠道端，超八成营收来自线上，目前向线下渠道（直营的投食店和加盟的松鼠小店）拓展。

    行业情况：集中度待提升，线上三巨头各具特色

    行业规模从2010 年4014 亿增至2016 年8224 亿，预计2020 年近1.3 万亿。

    目前行业CR6 占比不到3%，线上CR3 占比22%，集中度有较大提升空间。此外，我们从经营模式、产品结构等对线上三巨头对比分析，发现三只松鼠以数字化赋能供应链为策略，百草味以大单品为策略，良品铺子以高端定价为策略。

    未来增长点：向零食领域发展，线下望成新动力

    我们以中国旺旺和达利食品为例，梳理分析两者的成长史，可以发现两家都以休闲食品起家，都做到子行业第一后，向其他领域进行拓展，形成丰富产品线，成为平台型公司。我们认为公司未来增长点有两点：第一，产品多元化，向零食拓展。前期凭借坚果，公司迅速壮大，营收从2014 年8.12 亿增至2018 年36.96亿；为降低对坚果依赖，向零食领域拓展，营收从2014 年0.09 亿增至2018 年24.99 亿。第二，线上基本饱和，向线下渠道拓展。前期凭借电商红利，线上营收从2014 年9.24 亿增至2018 年62.27 亿；随着线上增速放缓成趋势，集中发力线下投食店和松鼠小店；我们详细对比两者差异，涉及侧重点、选址、功能定位及投资回报期等。截止2019H1，公司共有73 家投食店和78 家松鼠小店。

    盈利能力：与竞品相比，仍有改善空间

    我们将三只松鼠分别与线上、线下竞品比较，线上选取良品铺子和百草味，线下选取洽洽食品和盐津铺子，分别从毛利率、净利率、详细种类等进行比较，发现公司盈利能力仍存在改善空间。

    投资建议

    我们看好公司未来发展前景，给予19-21 年EPS 分别为0.97/1.22/1.53 元，未来一年合理估值为75.67-77.29 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：旺季销售不及预期；食品安全风险；线下门店拓展不及预期