中金研究晨会速递

类别:晨报 机构:中国中金财富证券有限公司 研究员:杨宗耀/张日清/管伟/刘志刚 日期:2019-10-16

中国宏观热点速评

    9月进出口增速放缓,进口低于预期。9月份,以美元计价,出口同比下降3.2%,增速略低于市场预期的-2.8%,比8月份-1%的增速放缓;进口同比下降8.5%,增速弱于市场预期-6%和8月-5.6%。

    对美出口受9月1日加征关税影响,对其他地区出口增速也有所放缓。9月中国对美国出口同比下降21.9%(8月-16%),可能受9月1日美国对3000亿美元中国商品部分加征关税影响。9月,中国内地对日本、韩国、香港、台湾、欧盟、东盟等地区出口增速都低于8月。

    劳动密集型商品出口增速总体放缓,手机出口增速略有回升。9月服装、纺织、箱包、玩具、家具等商品出口增速低于8月。手机出口同比增速从8月-11.3%回升至9月-4.7%,受新款手机上市带动。集成电路出口同比增长11%,较8月(33.7%)明显回落。

    对多数地区进口增速放缓,但对美进口增速回升。9月中国对美国进口跌幅收窄,同比下降15.7%(8月下降22.3%)对韩国进口同比下降27%(8月-17.6%),增速创金融危机以来最低水平。对台湾、澳大利亚、东盟、俄罗斯、拉美进口增速比8月放缓。

    进口增速受铁矿石、集成电路、汽车零配件等商品拖累。铁矿石进口增速从8月80.6%回落至9月份55.8%;环比看进口价格回落,但进口量进一步增长。9月集成电路进口同比下降9.7%(8月+2.4%);汽车零配件进口下降30.8%(8月-0.8%)3季度顺差增速加快。9月贸易顺差397亿美元,高于8月和市场预期(都是348亿美元)9月份顺差同比增长31%,3季度同比增速41.5%,比2季度16.7%加快。中国对美双边贸易顺差收窄,9月份同比下降24.2%,3季度同比下降13.4%。

    往前看,对美贸易有望企稳回升,贸易谈判取得进展有利于全球经济稳定。中美第13轮经贸高级别磋商上周在华盛顿结束,双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。美国暂停提高2500亿美元中国商品关税,中国可能增加美国农产品购买量,中美贸易量有望企稳回升。当前世界经济仍然疲弱,9月份美国、欧元区、日本制造业PM1进一步放缓,中美摩擦缓和将有利于两国和世界经济稳定。

    策略研究

    海外策略

    美股主要上市公司将于10月中到11月中一个月左右的时间内密集披露三季度业绩。近期美国多项经济数据表现疲弱(如9月ISM制造业与非制造业PMI、非农就业与工资等)叠加贸易摩擦和政治不确定性持续,都加大了市场对于潜在衰退风险的担忧,因此对于美股市场而言,企业盈利状况特别是未来前景就显得更为重要。就此,我们将在本文中对美股三季度业绩情况、以及需要重点关注的问题进行梳理。

    整体情况,三季度盈利负增长程度加深,科技股更明显。根据Factset汇总的市场一致预期,在可比口径下,继今年一二季度小幅负增长后,三季度标普500指数EPS或同比下滑4.8%,科技股集中的纳斯达克综指EPS或同比下滑7.5%,下滑压力更大。盈利增速趋弱态势与三季度美国经济增长动能放缓趋势一致。

    板块层面,公用事业、房地产增速领先;能源、信息科技和原材料落后;能源、银行、制药、信息科技增速较二季度明显下滑。整体来看,市场预期仅公用事业、房地产和医疗保健EPS同比正增长;而能源、科技、原材料将明显下滑。对比二季度,三季度标普500各板块盈利增速分布基本类似,即二季度领先的医疗保健设备、商业服务、保险、软件仍有较快增长;而二季度落后的半导体、原材料、科技硬件则延续弱势。根据Factset汇总的市场预期,能源板块EPS预计同比大幅下滑37%,明显弱于二季度的-4%,这与去年油价继续攀升而今年同期油价回落有一定关系;此外,银行、制药、媒体和零售增速也预计较二季度大幅下滑。

    影响因素:增长动能继续放缓、贸易摩擦影响加大、以及去年高基数。具体而言:1)三季度美国增长动能进一步放缓,例如9月ISM制造业PMI收缩至47.8,为金融危机以来最低水平。不仅如此,非制造业PML非农新增就业和工资也呈现出一些疲态,并引发市场对制造业放缓逐渐向消费端传导的担忧。映射到企业层面,除了需求下行拖累整体收入放缓外,周期性板块如资本品、原材料、能源的盈利增长明显弱于消费板块也与此有关。

    2)贸易摩擦影响加大。尽管近期贸易谈判呈现一些积极进展,但三季度仍较此前大幅升级,美国对中国余下3000亿美元商品加征15%关税,中国也对美国750亿美元商品加征额外关税,这一影响从过去几个月美国制造业PMI分项中进口新订单明显下滑、而价格抬升的变化中可以得到一定验证。盈利层面,市场预期半导体、原材料、科技硬件盈利仍将继续下滑或与此也有关。实际上,从更直观的收入增速看,我们注意到海外收入占比较高的半导体、原材料、科技硬件等2019年收入增速较2018年均明显下滑,而偏内需的公用事业、多元金融则较去年有所改善。

    3)去年同期高基数(标普500EPS同比增长26%,纳斯达克28%)也对今年三季度盈利增长造成压力。

    重点关注2020年;历史平均超预期幅度5%其他关注点:投资与库存周期、股份回购、财务杠杆。

    往前看,增长下行的压力依然存在甚至增大(但速度快慢决定于贸易摩擦的严重程度)的背景下,包括货币政策在内的政策支撑对于抵御下行压力和支撑风险资产表

    行业研究

    科技

    台积电成立于1987年,是全球第一家也是目前全球最大的晶圆代工企业。对标A/H股:中芯国际中芯国际成立于2000年,目前是中国内地规模最大,技术最先进的晶圆代工企业,通过复盘台积电的成长经历,从技术、产品、行业趋势、客户结构等角度分析公司的发展历程以及竞争优势,为投资人理解中芯国际如何把握中国半导体国产化的历史性机遇提供借鉴。

    首创晶圆代工商业模式,大幅降低芯片设计行业进入门槛。但联电、GlobalFoundries等主要竞争对手却相继宣布放弃14nm以上节点研发,台积电在先进工艺上的垄断地位更加巩固,我们认为公司在AI+5G时代会继续扩大在全球市占率。

    台积电目前外资持股比例超过80%,外资通过集中筹码掌握估值定价权,并给予公司一定的估值溢价。台积电历史估值水平在2.5xP/B到4.5xP/B之间波动,中枢约3.5xP/B,当前股价对应4.1x2019年P/B,凭借其在先进制程的领先地位、优于行业的业绩表现以及丰厚的股利回报持续维持历史估值高位。

    非酒类食品饮料

    在婴幼儿配方奶粉行业增速放缓背景下,我们看好行业产品结构提升、渠道结构分化趋势带来的细分成长机会,当前行业竞争格局在国家政策引导、行业高端化趋势力下仍有整合空间。

    1)量价齐升扩张期结束,婴配奶粉行业步入增速回落期;2)产品高端化、渠道精细化或为行业制胜之道;3)行业集中度有望续升,内外资之争内资或将更胜一筹。我们判断国内品牌力强、产品具备差异化、渠道管理能力强的婴幼儿配方奶粉企业有望进一步获取市场份额,亦看好内资企业凭借渠道下沉、网点精细化管理、本土化消费者沟通和产品高端化重回市场主导地位的机会。

    汽车及零部件

    乘联会发布9月产销数据,产量为184.6万辆(同比-6.9%,环比+11.2%),国内零售销量为178.1万辆(同比-6.5%,环比+14.0%),批发销量为190.2万辆(同比-6.0%,环比+17.2%)前三季度累计批发、零售销量分别为1691.6万辆、1618.2万辆(同比-11.3%,-8.6%)终端需求仍弱,低基数主导同比降幅收窄。9月批发零售降幅收容,但市场走势并非大幅走强,零售销量环比+14.0%,为2010年以来的次低水平,并没有体现出金九的旺季态势同比降幅收窄是基数因素占主导系去年9月同比开始降幅超过10%。

    9月轿车零售同比-11.2%,MPV同比-14.5%,SUV同比+0.6%,轿车受新能源走弱拖累。生产表现转向疲弱,尤其是轿车产量同比-12.8%8月均价下降、折扣持平,预计9月折扣扩大。8月乘用车整体均价环比下降1300元,折扣环比小幅收窄200元。细分市场中,轿车均价下降700元,主要系B级轿车受豪华品牌高价车型的销量占比下降带动价格下降,sUV均价下降1800元除了AO级之外均价均出现下降,B/C级降幅较大,核心车型价格下降是主因。8月轿车折扣收窄600元,仍然是换代车型均价提升、折扣收窄带动,SUV折扣增加400元,除C级外其他市场折扣均有所增加,但幅度不大。

    我们预计需求缓慢复苏、价格仍有压力,建议关注尾部品牌逐步出清带来的投资机会,推荐长安汽车,建议关注东风和长城。

    公司研究

    水井妨(600779.SH)

    9月底我们调研了公司总部和湖南、广东、江苏的经销商,要点如下:1、公司认为自己和茅台、五粮液等公司的核心差距是品牌,将继续加大在品牌上的费用投入,从而提升水井坊的品牌影响力,进而推动公司产品结构上移,防止和龙头企业差距过大。2、湖南、广东、江苏等大型市场的营收增速在适度放缓,主要因为终端动销速度放缓,目前的渠道库存较去年同期提升0.5-1个月,当前的核心终端基本开发完毕,主要在坚持精细化管理。3、从产品结构上看,臻酿八号仍然是增速最快的单品,产品性价比较高,成为各地大众商务和宴席消费的主流品牌之一,短期内结构提升不明显。

    首先,我们认为公司在次高端市场的成长具备可持续性。在300~500元价位,水井坊的品牌力和产品力相对于行业主流品牌具备竞争优势,正在持续进入大众宴席和商务市场。大众宴席消费正在逐步转入次高端市场,我们估计未来8~10年有望达到2000亿元的市场规模,水井坊将长期受益于其高端品牌定位和产品优势。其次,公司正处于品牌大力度投入期,我们认为公司费用率只能缓慢下降,短期盈利能力将小幅度稳步上升,我们预期从2020年开始,费用率有望下行,我们预计品牌费用投入到2020年预计达到9亿元。最后,根据主要市场的表现,我们预测三季度公司营收增速在25-30%区间,下半年的营收增速也在这一区间。

    由于看好公司长期品牌价值,我们小幅上调2020年营收0.9%到43亿元,上调归母净利2%到9.98亿元上调目标价2.4%至60元对应2019/20年39/29xP/E.

    当前股价对应2019/20年29.8/22.5xP/E,目标价较当前股价有30.5%上涨空间。维持跑赢行业评级。

    华测检测(300012.SZ)

    公司发布业绩预告,预测1-2019年三季度归属于上市公司股东的净利润为3.4-3.7亿元,同比增长113%~130%;前三季度扣非净利润为2.39~2.67亿元,同比增长98%~120%,2019年三季度归属于上市公司股东的净利润为1.84-2.11亿元,同比增长67%~91%;2019年三季度扣非净利润为1.18~1.46亿元,同比增长21%~49%,高于我们的预期。

    三季报预告高于我们的预期。我们认为主要是净利润率的提升快于我们的预期。

    我们估计2018年三季度收入端的增速在15-20%的区间。具体看几个重要细分板块,我们粗略估算,公司的食品、RoHS业务有望取得较快增长,环境收入增速有所放缓,汽车增速稳健。

    我们预测2019年三季度净利润率继续提升。我们认为净利润率的提升高于我们的预期,估计主要有以下原因:1、订单结构优化,大客户占比提升;2、高净利润率的RoHS业务占比提升;3、降本增效进一步显现。

    考虑到公司的三季报预告高于我们的预期,以及出售瑞欧股权带来了一次性投资收益,我们上调2019/20eEPS13.6%/1.6%至0.28元/0.37元。当前股价对应2019/20e市盈率为50.1x/38.7x考虑到盈利预测上调,我们相应上调目标价1.6%为16.58元,对应45x2020e目标市盈率,潜在涨幅16.3%,维持“跑赢行业"评级。

    锐科激光(300747.SZ)

    公司预告前三季度盈利同比下降21.5-25.3%锐科激光发布三季度业绩预告,1-2019年三季度实现归母净利润2.72-2.86亿元,同比下降21.5-25.3%;三季度单季公司实现归母净利润0.54~0.68亿元,同比下降36.0-49.2%;按照中值计算,2019年三季度锐科激光归母净利润约0.61亿元,同比下降42.6%,低于市场预期。

    预计公司三季度收入端保持20-25%左右的增长。我们预计,激光2019年三季度收入端仍将保持20-25%的同比增速,单季收入达到4亿元左右,公司引领国产替代、国内市占率提升的逻辑持续兑现。

    预计公司2019年三季度毛利率环比2Q趋于稳定,考虑到公司毛利率环比趋稳,我们测算公司三季度单季净利润率约为15%左右,同比下降17ppt.

    公司市占率料将继续提升期待激光器行业景气恢复。展望未来我们认为随着2020年消费电子需求回升、5G商用化提速、汽车行业销量复苏等,激光主要下游需求将边际改善,激光器行业景气度有望恢复,同时价格战也有望趋于缓和。

    由于公司2019年三季度业绩指引不及预期,我们将2019/20e每股盈利分别下调19.1%/13.4%到2.01/2.83元。公司当前股价对应2019/20年50/35倍市盈率。

    我们维持跑赢行业评级,同时考虑到EPS预测下修且估值切换到2020年,维持公司目标价99.22元,对应2020年35倍目标市盈率,目标价基本与当前股价持平。

    长城汽车(601633.SH)

    长城汽车发布9月产销快报单月销量为100,019辆同比+15.3%环比+42.5%.

    哈弗品牌销量为75,253辆,同比+22.1%,环比+49.8%,前三季度累计销量为724,113,同比+7.01%.

    1销量持续超出行业平均水平,产销节奏把控得当,M6,皮卡上量,F系列保持强劲。2.相比6月底部分车型折扣有所增加,预计3季度利润在9亿元。3尾部企业逐步出清形成利好,中长期仍看新平台产品注入增长动力。

    维持19,20年盈利预测不变,维持长城A/H中性评级,维持目标价10.4元、6.35港币,应19年18倍、10倍P/E.

    长安汽车(000625.SZ)

    长安汽车发布3季度业绩预告,公司预计前3季度归母净亏损为24-28亿元,去年同期为11.63亿元,对应3季度亏损1.6-5.6亿元,去年同期为亏损4.47亿元。我们对前三季度预期在27-28亿元,预告业绩符合预期。

    1非经常性损益减少,本部盈利能力大幅改善、实现盈利。2.自主品牌总量企稳、结构改善,带动盈利能力改善。3投资亏损环比扩大,长安福特仍有挑战。

    自主品牌新产品周期带动量价齐升的逻辑已经初步得到验证,而福特随着销量复苏和费用下降,仍有望实现扭亏。维持盈利预测、跑赢行业评级和目标价11.3元、7.4港币,对应20年1.2倍、0.7倍P/B.

    民生教育(01569.HK)

    民生教育宣布,该公司已经就蓝星职业培训学校和民生在线受托管理的权利,通过其全资子公司重庆梦卓的协议,新的在线网络教育平台共同建立。

    设计交易结构谨慎,此外重庆梦卓已同意在不超过7千万的本金提供民生在线一笔贷款。

    在线教育业务带来新的协同效应。我们预计民生在线从大约82K民生教育的相当大的生源基地受益。从而有效地降低了客户的采购成本。

    我们维持年度财务2019预测不变我们维持基于20倍2020E调整P/E的HK$2.7目标机及跑赢行业评级。

    中烟香港(06055.HK)

    公司是中烟公司负责境外资本市场运作与国际业务拓展的平台,具备独家经营权。中国烟草行业年利税总额超过万亿元,作为中烟公司旗下唯一的上市资产,公司定位为其国际业务拓展与境外资本市场运作的独家运营平台,稀缺性明显,四大主业(烟叶进口、烟叶出口、卷烟出口、新型烟草制品出口)发展思路清晰,承担中烟公司“走出去”战略的执行落地,2018年公司实现营收净利润70.3/2.6亿港币。

    专卖制度下的牌照唯一性、现金牛业务模式构筑公司深厚竞争壁垒。我国烟草行业实行专卖制度,公司在四大业务领域拥有在限定地理区域内独家经营权,形成了公司领先的市场地位。公司四大类产品进出口业务均采用固定的成本加成定价模型,公司给予上下游基本相同的账期,利润即现金,轻资产模式基本无需资本开支,是非常典型的现金牛业务。

    内生外延战略助力公司广阔成长空间,2018年公司烟叶进口/烟叶出口/卷烟出口业务分别实现营收43.4/11.8/15.0亿港币,与此同时在中烟公司亦分别有40.1/36.9/47.3亿港币营收体量的业务由其旗下其他实体运营,据招股书,未来在适当情况公司也不排除纳入更多中烟公司的同类业务;此外上市后公司也会寻求烟叶供应商、卷烟品牌、新型烟草品牌等方面的收购机会(尚未有确定标的)内生角度,我们预计增长亮点将体现在免税卷烟和加热不燃烧烟草产品出口方面。

    我们与市场的最大不同?我们认为市场低估了:1)烟草上市资产的稀缺性;2)独家经营体制下未来业务内生外延增长潜力。

    潜在催化剂:新型烟草需求爆发、并购或中烟同类业务整合落地;纳入恒生综指、港股通后交易活跃度提升。

    我们预计公司19/20年EPS分别为0.38/0.43港币,CAGR为7%。当前股价对应19/20年52/46倍P/E,由于新股上市股价波动较大、当前时点估值偏高,首次覆盖给予中性评级,鉴于公司牌照稀缺性及未来业务内生外延成长潜力,参照经营牌照类上市公司估值,按2020年44倍P/E给予目标价19.0港币,对应4%的下跌空间。