9月金融数据点评:债务置换推动贷款超预期 额度约束限制后续表现

类别:宏观 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:陈健恒/韦璐璐/东旭/朱韦康 日期:2019-10-15

  事件

      9 月人民币贷款增加1.69 万亿元,同比多增3069 亿元,预期增1.42 万亿元;9 月末M2 同比增长8.4%,预期和前值均为8.2%;M1 增长3.4%,M0 增长4%。9 月份社会融资规模增量为2.27 万亿元,预期1.8 万亿元,前值1.98 万亿元。

      评论

      央行公布9 月份数据,其中贷款和社融都继续高于市场预期,主因仍然是贷款高于市场预期。贷款中企业中长期贷款和居民贷款明显同比提升,企业中长期贷款提升或与城投平台用贷款置换隐性政府债务有关,一些此前并不纳入社融里面的非标项目例如名股实债、产业基金等用贷款替换会导致从金融数据统计层面,新增贷款较多。而居民中长期贷款的增加与地产销售提升有关。在地产商转变策略减少拿地加速推盘之后,9 月地产商普遍采取降价促销措施来提振销售,也导致了9 月商品房销售明显回升,带动了居民房贷的回升。因此,贷款的提升也带动了居民和企业的存款回升,9 月M2 同比8.4%较上月回升了0.2 个百分点。后续来看,考虑到房地产贷款额度有限,地产相关融资渠道收紧,四季度贷款真实需求的增长可持续性存疑;但数据层面,由于可能会陆续有未被统计进入社融的隐性债务转为贷款或社融非标口径,后续金融数据层面的贷款和非标数据可能得以阶段性持续较高的同比增速。但随着资管新规过渡期的临近,资管产品投资非标将有所压缩,一定程度上也会带动非标的压缩,而并非所有非标都能顺利转标,因此整体社融需求仍然将受到压制,加上地产表内外融资监管的趋严,真实社融需求仍然会有利于整体融资利率的下行。我们认为四季度融资和经济仍将在财政支出和地产下滑的拖累下走低,债市仍有预期差的交易机会。目前仍是较好的买点。

      一、9 月贷款再超预期,中长期企业贷款表现亮眼,或受债务置换拉动

    9 月新增人民币贷款1.69 万亿元,同比多增3069 亿元,高于市场预期,主要仍为企业端贡献。9 月新增企业贷款10066 亿元,同比多增3258 亿元,其中新增中长期贷款5637 亿元,占新增企业贷款56%,同比多增1837 亿元,支撑明显;新增短期贷款2550 亿元,同比多增1452 亿元;新增票据融资1790 亿元,同比多增46 亿元。企业贷款继续回暖,或受隐性债务置换等因素拉动,诸如近期媒体所报道的,镇江市属五大平台参与了隐性债务置换,其主要方式是通过银行贷款置换存量贷款和非标。这类债务置换等行为体现在金融数据层面,会表现为新增贷款(尤其是中长期贷款)上升,但此前不纳入社融里的非标,包括一些产业基金、假股真债等规模收缩。居民端而言,9 月新增居民贷款7589 亿元,同比多增60 亿元,中长端表现继续好于短端。其中新增居民短期贷款2707 亿元,同比少增427亿元,或受此前监管严查消费贷影响,银行提高消费贷准入条件,并对用途和消费范围等都进行明确限制;新增居民中长期贷款4943 亿元,同比多增634 亿元,主要受房贷需求拉动,自8 月地产商减少拿地加速推盘之后,地产商采取了多项打折促销措施,使得9 月商品房销售明显提升,数据显示,9 月30 大中城市商品房成交面积同比增速为10.59%,比上月-9.18%大幅提升,从而也带动了按揭贷款的提升。

      整体来看,贷款的增量依旧集中在企业端及中长期贷款层面,企业端主要受债务置换影响,真实需求是否有回暖难以考察;而居民端更多是受房地产销售阶段性回暖影响,按揭需求增长。往后看,考虑到房地产融资渠道收紧,四季度信用风险隐忧仍在,市场风险偏好和风控标准仍难见起色,贷款需求增长的可持续性存疑。

      二、财政存款回落明显,企业投资意愿较低

      9 月M2 同比8.4%,较上月上升0.2 个百分点,M2 小幅回升但M1 持平,财政存款和非银存款减少均支撑M2 小幅回升。存款方面,9 月人民币存款增加7193 亿元,同比少增1709 亿元。同比增长8.3%,增速分别比上月末和上年同期低了0.1 个和0.2 个百分点。分项来看,居民存款新增1.54 万亿,同比多增2149 亿元,非金融企业存款增加4908 亿元,同比多增1804 亿元。9 月居民贷款基本持平去年同期,所以存款主要是来自季末效应,银行季末存款考核导致居民存款高企,居民存款同比多增2149 亿元表明今年缺存款状况依然严重。但企业贷款同比明显回升,带动企业存款派生相应改善。财政存款9 月减少7026 亿,同比多减3553 亿元,除了对实体支持力度增加外,也可能因为财政收入下滑、地方债发行同比减少。9 月是今年除1 月外,财政存款下降最为明显的月份,因此M2 高增在意料之中,也将拉动9 月经济数据较8 月回升。但是M1 持平与企业存款多增形成对比,表明企业活期存款增长弱于定期存款,这也反映了企业投资意愿较低。

      三、贷款和非标高增长支撑社融,但后续真实社融的高增难以持续

    9 月社会融资规模22700 亿元,同比多增约1400 亿元,高于市场预期1.8 万亿元(wind 口径),前值1.98 万亿。9月起,央行将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标。修正后的社融存量同比增速10.80%,与修正后的7 月增速持平。

      从社融增量结构上看,主要同比增长比较明显的是贷款、非标和企业债券。贷款投放较多,人民币贷款同比多增3309亿;4 月份,银保监会下发《中国银保监会办公厅关于进一步加强信托公司房地产信托业务监管的通知》之后,信托通道业务监管加强,信托贷款延续去年收缩态势,同比基本持平小幅少减236 亿元;但委托贷款压减幅度较小,仅小幅压缩21 亿元,同比少减1411 亿元;受低利率影响,企业债券发行量较大,修正后的企业债券同比多增1595亿,或与近期境内低利率环境,部分企业减少境外债券融资增加境内债券发行有关。从结构来看,债券净融资以国企为主,部分国企用低利率债券置换贷款。地方政府专项债净融资2236 亿元,主要源于今年发行前置,而9 月发行接近尾声,因此同比去年高基数少增5153 亿。

      综合来看,9 月社融主要超预期的地方来自于贷款,而非标和企业债券的同比多增更多是在预期内的。非标去年的基数比较低,但去年9 月之后的压缩幅度逐渐减少,低基数效应将逐步消失;并且后续随着资管新规过渡期的临近,理财老产品需要逐步压缩,而新产品只有定开型产品有一定的非标承接能力,新产品对非标承接能力大幅不如老产品,整体资管产品投资非标的量将要逐步压缩,也就意味着社融中非标项目也将逐步压缩,后续社融非标同比我们预计将明显走弱。我们预计贷款的高增长也难以持续,后续真实社融难以持续高位。但其中由于部分未被统计进入社融的融资例如名股实债、产业基金等可能会陆陆续续转化为贷款、企业债券等规范化产品而被统计进入,因此名义社融可能将持续维持较高增速。