固定收益点评：CPI破3之后 会迎来“滞胀”吗

　　猪价推动CPI 超预期，预期偏低源自高频数据预测偏差

    9 月高频数据猪肉环比涨幅放缓，但CPI 统计调查方法猪肉环比涨幅较高，使得9 月CPI 破3。市场关注的高频猪肉价格环比涨幅，往往是月末相对上月末或者本月初的涨幅。但CPI 中波动较大的食品价格每5 天调查一次，然后求月内均值，与月末相对上月末的涨幅差别较大。因而CPI 数据中，9 月猪肉同比较8 月抬升约20%，对CPI 同比的贡献比8 月高出约0.5%，抵消了鲜菜、水果等分项的下滑，使得CPI 同比攀升至3%。生猪供给缺口较大，预计春节之前猪价难以出现明显下行。后续如供给压力明显增大，可能会选择限量、限价等方式进行应对。

    　　破3 之后，“滞胀”预期是否成为现实

    　　四季度及明年1 月CPI 可能继续小幅上行，“胀”小幅升温。与此同时，即将发布的三季度GDP 可能继续小幅放缓，但9 月数据较7-8 月出现好转的可能性较大，对经济“滞”的预期分化。

    　　如果本轮“滞胀”预期兑现，与美国上世纪70-80 年代的“滞胀”有何异同？相同点是两者的“胀”均为供给端所引起。不同点在于价格是否全面上涨，以及应对方式存在差别。石油不仅事关汽油等消费品，也关乎工业能源价格，带动工业成本上行，造成经济放缓甚至负增长，可以称为“滞”由“胀”所引起。美国采取紧缩的货币政策和减税相配合的方式进行应对。我国目前所经历的CPI 上涨由猪价带动，而经济增速放缓由周期性因素、结构性因素和外部因素共同作用所引起。因而应对这种“类滞胀”，不太可能采取类似美国货币政策大幅收紧的情况。

    　　核心CPI 和CPI 走势相反，债市该看哪个？核心CPI 更重要

    从历史数据来看，在CPI 连续高于3%达到12 个月及以上的情况下，货币政策才会收紧。尽管今年以来CPI 持续上行，9 月已攀升至3%，但核心CPI持续下行至1.5%。两者走势背离反映出此次通胀与以往周期存在差别。核心CPI 趋于下行，与PPI 和求人倍率两个指标均趋于下行相一致，反映出当前经济下行压力较大，劳动力市场就业压力也较大。

    　　CPI 和核心CPI 两个指标走势分化，更应关注核心CPI 走势，因其反映了经济周期的大趋势。而经济周期的大趋势决定了长端利率的走势。因而我们认为CPI 同比破3%，主要影响市场情绪，很难从趋势上改变债市走势。

    　　风险提示：通胀和经济基本面出现超预期变化。