歌力思(603808)：收购IRO剩余43%股权 强化多品牌管控

事件：

    公司公告拟通过全资子公司东明国际以8950 万欧元（约合人民币6.97亿元）自ELYONE SARL 收购其持有的ADON WORLD43%股权（该标的持有IRO 品牌100%股权），从而实现对IRO 品牌的100%持股。

    收购前，前海上林（为公司全资子公司）和本次交易对手方ELYONE 分别持有ADON WORLD57%、43%股权，交易完成后，公司将通过前海上林和东明国际各持有ADON WORD57%、43%股权。

    按照2016 年签署的《卖出和买入期权协议》，本次交易以EBITDA 估值、估值倍数约为10 倍。

    点评：

    IRO 品牌：法国设计师品牌、销售覆盖全球，以分销为主

    IRO 品牌是法国都市年轻时尚的设计师品牌、2005 年创建于巴黎，以“street girls & fashionable women” 为设计理念，追求街头情怀的法式简约风格，品类包括男女装，主打时尚女装产品。经过10 多年拓展，IRO 已经成长成为一个国际品牌，并且通过多种渠道已进入50 个国家，以其诞生地法国为中心，销售涉及美国、德国、英国、西班牙、丹麦、韩国等多个国家和地区。

    IRO 品牌经营模式以分销为主（其中主导的国际业务以分销为主，截止2019 年6 月末国际业务仅拥有直营店35 家；国内业务目前体量较小、以直营为主），2018 年毛利率为65.73%。2018 年ADON WORLD 营业收入为5.75亿元、净利润4552.49 万元；2019 年1~6 月收入和净利润分别为3.34 亿元、3655.72 万元，其中国际、国内收入分别为3.05 亿元（同比+31.95%）、3776.55万元（同比+208.19%）。

    意义：对IRO 持股不断加强，IRO 国内业务高增长、潜力大

    公司近年来逐步提升对IRO 的持股比例、本次收购后实现100%持股，其中：1）前海上林于2016 年5 月30 日与ELYONE 等签署股权转让协议、获得ADON WORLD57%股权，约定品牌创始人团队锁定期3 年，并签署了《卖出和买入期权协议》、约定了后续收购的价格等条款。2）公司于2017 年4月对前海上林从参股实现控股，以7900 万元收购前海上林16%股权实现控股（持股65%）、从而间接控股IRO 品牌。2019 年7 月公司以2.42 亿元人民币收购前海上林35%股权，对其实现100%持股。3）本次公司收购了ADONWORLD 另一股东ELYONE 的剩余43%股权，从而实现对ADON 和IRO 的完全持股。

    另外，公司于2018 年1 月自IRO 处以120 万欧元购买其全资子公司依诺时尚80%股权，获得IRO 品牌在中国大陆地区独家代理权，全面负责IRO产品在代理区域的销售和经销商管理事宜。

    目前，公司拥有IRO 品牌在全球的所有权，并全面主导其中国大陆区域的业务发展。2017 年4 月IRO 中国大陆首家门店在上海港汇恒隆广场开业，后续在北京SKP、上海国金中心、深圳万象城、南京德基、武汉国广等高端购物中心陆续开设店铺，截至2019 年6 月30 日，IRO 在中国地区已陆续开设了18 家直营店。IRO 品牌国内业务高速增长、潜力较大。2018 年国内业务营业收入为3890.57 万元、同比增336.85%，2019 年1~6 月营业收入3776.55 万元、同比增长208.19%，单店月店效达60 万元左右。

    多品牌管控力加强，期待后续全球化、集团化运营

    我们认为：1）从财务角度，公司已于2017 年4 月对IRO 实现控股和并表，2019 年7 月公司收购前海上林35%股权、本次收购IRO 剩余股权（预计年末完成），对合并报表收入端无影响，但对IRO 持股比例的上升将增厚归母净利润。2020 年开始对IRO100%持股，对合并报表利润贡献将加大。

    2）从战略角度，本次收购IRO 剩余股权，是公司基于该品牌快速发展的良好势头和打造公司未来全球化运营的重要战略考量。IRO 作为公司旗下的首个全球品牌，全面掌控IRO 不仅有利于将公司的优势资源如渠道、品牌推广、供应链和运营资源等更有效地助力该品牌的全球发展，更为公司如何真正布局全球化业务提供实践基础。

    3）公司多品牌战略运营良好，品牌培育和管理能力逐步体现。公司主要品牌中，主品牌上半年内生单店增长稳健、贡献主要收入增长，未来开店加快及亲民线逐步上量将提振增速；Ed Hardy 上半年存在对加盟商换货等暂时性调整影响，2020 年将恢复增长；Laurel、VT 继续拓展， Jeans PaulKnott19 年开始开店、Self Portrait 明年开始开店，百秋持续高增长、合作品牌数量和业务范围均有扩大。IRO 品牌方面，本次收购后公司将更多介入其运营、通过资源整合和团队管理激励等提高经营管理能力，国内业务由公司主导、预计将持续高速增长、明年开店有望加快。

    我们继续看好公司国际化高级时装集团长期战略，公司业绩表现持续稳健、多品牌管控力逐步提升、期待效果逐步体现，暂不考虑本次收购影响，维持公司2019~2021 年EPS1.32/1.61/1.94 元，19 年PE13 倍估值较低，维持“买入”评级。

    风险提示：终端消费疲软、新进品牌增长不及预期、并购整合不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。