牧原股份(002714)：9月成本开始下降 公司扩张高歌猛进

三季度只是起步期，未来6-8 个季度公司业绩大概率将不断上升，持续刷新历史极值。

    根据保守的情况测算，牧原明年预计将实现300 亿利润，对应当前仅5.9 倍PE，按照稍微乐观测算，甚至能够达到4.5 倍PE。随着公司数据的不断披露，市场的质疑也不断被打消，叠加板块情绪回暖，公司股价将开启新一轮的上涨趋势，继续强烈推荐。

    事件：近日公司发布三季报，前三季度实现归母净利润13.87 亿元，同比+296.04%，其中单三季度实现归母净利润15.43 亿元，同比+259.71%。 2019 年1-9 月份，公司共销售生猪793.15 万头（同比+3.73%），其中商品猪680.25 万头（同比-0.67%），仔猪112.20 万头（同比+46.77%）。

    9 月成本开始下降

    9 月成本开始下降，在行业平均成本大幅提升的背景下，实属难能可贵。前三季度育肥完全成本约13.56 元/kg，其中，Q1、Q2、Q3 育肥完全成本分别为12.83、13.27、14.57 元/kg，Q3 成本上升主要由于出栏量下降导致费用摊销大幅上升。

    通过分析月度成本，我们发现9 月份公司成本已经开始下降，由8 月份的15.10元/kg 下降至13.52 元/kg，而行业内不少公司成本已经上升至16 元甚至20 元/kg。

    后续牧原生产效率将继续提升，并且出栏量的增长会带来费用和人力成本的摊薄，成本会持续下降，预计明年下半年或回到非瘟发生前的水平，在11.5 元到11.7元之间，优势有望持续扩大。

    公司产能扩张高歌猛进，明后年出栏爆发确定性较高公司产能扩张高歌猛进，明后年出栏爆发确定性较高。截至9 月30 日：（1）公司生产性生物资产账面价值28.37 亿元，环比Q2+60.46%，同比+99.28%。Q3 生产性生物资产净增加10.69 亿，对应新增能繁（20 万头）+后备（50 万头）超过70万头，我们估计9 月底牧原能繁母猪数量超过90 万头，后备母猪70 万头左右。

    种猪存栏逆势暴增，体现了公司强大的留种能力和卓越的生物安全防控水平。（2）在建工程账面价值49.57 亿，环比Q2+14.88%，同比+81.01%，是产能高速扩张的体现。Q3 固定资产账面价值增加10.13 亿元，折旧（145.80+155.9）/2*2.5%=3.77亿元，相当于Q3 在建工程转固13.90 亿；加上在建工程账面价值增加的6.42 亿，计算得到三季度在建工程新增达20.32 亿，资本开支力度非常大。另外，公司9月净利润已接近10 亿，未来只会更高，资本开支速度也将越来越快，这对明后年出栏增速的贡献尤其明显。

    财务状况大幅好转，并且趋势是可持续的

    财务状况大幅好转，并且趋势是可持续的。（1）Q3 经营活动现金净流量由Q2 的15.42 亿上升至33.15 亿，现金流改善明显；（2）资产负债率由Q2 的57%大幅下降至46%，在未来利润快速增长的过程中，牧原可融资的空间变得更大，扩建能力非常强。同时负债结构当中一年内到期的非流动负债环比减少近10 个亿，意味着公司还债压力的减小，并且公司负债结构优化的趋势还会持续；（3）应付票据及应付账款环比+55.57%，净增加24 亿，说明牧原与产业链上游互利共生的关系是非常密切的，其可以携手上游通过供应链金融等手段来增强自身的扩张能力。

    盈利预测与估值

    我们预计2019-2021 年公司出栏量为1050/2000/3000 万头， 归母净利52.1/300.3/403.9 亿元，EPS 为2.41/13.89/18.68 元，给予2020 年7-9 倍PE，目标价97.23-125.01 元，具有18%-52%的上涨空间，维持“强烈推荐-A”投资。

    风险提示：突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，上市公司感染非洲猪瘟、出栏量不达预期、国家调控猪价。