燃气行业深度研究报告：以史鉴今 管网公司的影响探讨与猜想：国家油气管网公司成立 看得见的和能看见的

管网开放不断推进，国家管道公司成立渐近。2019 年3 月中央全面深化改革委员会召开第七次会议，审议通过了《石油天然气管网运营机制改革实施意见》，强调了要组建国有资本控股、投资主体多元化的石油天然气管网公司。

    目前国内长输管网已初步形成“横跨东西、纵贯南北、联通境外”的格局。至2018 年底，我国运行的长输天然气管线总里程达到7.6 万千米，中国石油、中国石化和中国海油分别占比69%、8%和7%，目前干线的输气能力已经达到了3500 亿方/年，因此国内管网的建设重心一方面将更多的放在管网联通和地区覆盖上，另一方面也有望在调峰储气设施的建设上加大力度。

    参照国家电网和中国铁塔的成立，短看利益重分配和提效，长看市场运行机制改革。国家电网：2002 年底国家电网挂牌，短期电源投资和发电量迅速增长，华能国际、大唐发电和国电电力在电网公司成立的2002-2004 年间公司的装机和发电量增速均达到约30%的历史最高增速。对应来看，管道公司成立后无论是中石油增产减亏还是非常规气消纳都有望带来国产气产量的增长。而长期来看，2003-2010 年国网通过旗下资产上市和一系列收购和多元化拓展，形成了电力设备、配网节能、通信、金融等布局。因此管道公司的工程建设、接收站、储气库等资产也有望通过证券化提升资金实力，同时寻求多元化发展。

    中国铁塔：铁塔的成立背景和发展均围绕资产的共享提效，这与近年天然气管网向第三方公平开放的政策思路相吻合。短期来看，管网的第三方公平开放有望使气源企业实现更公平的竞争环境。而长期来看，一方面气源丰富度的提升也有利于分销企业在保供调峰能力的提升，并减轻对单一气源的依赖，另一方面管网公司的统筹规划有望进一步避免资源的浪费，同时有效提升管道的负荷率，提高效率的同时也有利于自身盈利能力的提升。

    行业短期共振触底，中长期有望全产业链提速优化。短期来看，2019 年1-8月国产气已经保持了强势的高增速，国产气累计产量同比大幅增长9.3%至1141 亿方，近双位数的增速已达到近年的高点，加之中石油2019 年勘探资本开支仍保持高水平，因此管网公司成立之初上游的扩产预期和中石油价格上浮有望拉动开采和油服设备商的需求，同时煤层气气源也有望在中石油的拉动下在价格方面形成一定优势。对于下游来说，气源价格上涨、经济压力和散煤复燃等因素共振使2019H1 消费量增速下滑幅度较为明显，同时盈利能力同样受到影响，量价达到底部。但由于价格政策已经基本落地，而消费量在政策+气源改善的背景下，底部的边际改善仍可期待。

    长期来看，管网公司成立势必拉动中游的管网建设，根据十三五规划的管网和调峰初期建设目标，未来超3000 亿元的投资空间有望释放；而对于下游来说，管网公司正式运营后，叠加进口气源丰富化和价格市场化的推进，下游长期仍有望迎来量增价稳的增长。

    投资建议：下游推荐结构与增速双优的城燃龙头新奥能源，我们根据公司半年报略上调公司盈利预测，预计公司2019-2020 年归母净利润同比增长53%、22%至43.3 亿、53.2 亿元（前预测值43.2 亿、52.5 亿）；对应PE 为21 倍、17 倍。

    考虑到行业中枢上移且公司2020 年有望与A 股新奥股份完成重组，因此结合A 股和H 股行业龙头2020 年平均15-21 倍估值水平，给予公司2020 年18 倍的目标估值，对应2020 年目标价94.46 港元（前目标92.9 港元），维持“推荐”评级。建议关注售气量保持高速增长、售气/接驳结构持续改善的区域性优质企业百川能源、天伦燃气以及其他拥有气源优势的区域城燃龙头。

    中上游建议关注新奥集团旗下拟收购新奥能源、布局天然气上游领域的新奥股份；拥有新疆地区城燃并收购山西优质煤层气企业亚美能源的新天然气；山西煤层气开采龙头蓝焰控股；以及油气管道产销稳增的钢管龙头金洲管道。

    风险提示：管道公司组建进度不及预期；天然气消费量不及预期；进口气源落实不及预期。