白云机场(600004)：起降架次同比增速提升

　　9 月起降架次增速环比提升，低基数是主因

    　　19 年9 月单月，公司飞机起降4.09 万架次，同比增长5.2%，旅客吞吐量601.73 万人次，同比增长8.5%。19 年1-9 月累计，公司飞机起降36.57万架次，同比增长3.1%，旅客吞吐量5,451.19 万人次，同比增长5.3%。9 月起降架次同比增速环比8 月提升1.8 个百分点，主要原因是18 年9 月受天气影响基数偏低。考虑到19 年上半年民航局控总量政策的影响，下调全年起降架次和国际旅客吞吐量同比增速假设分别至2.74%和9.73%。

    国际客流量增长和免税客单价提升将推动免税收入增长

    19 年上半年，公司免税销售额约为8.44 亿元，同比增量为5.56 亿元（根据中国国旅公告），估算免税销售客单价约为91.10 元。T2 航站楼投产后，免税场地面积增加约3.6 倍，免税商品品类有望得到丰富，有助于免税销售客单价提升。上调全年免税销售客单价假设至90 元，估算全年免税销售额约为16.37 亿元，公司免税业务收入约为6.46 亿元。

    成本端同比影响已消除，2 季度营收（可比口径）同比增长9.58%

    自19 年2 季度起，由于18 年4 月投产的T2 航站楼带来的成本端同比影响已经消除，但收入端同比依然受到民航发展基金返还取消的影响。19 年2 季度单季，公司营业收入同比下降2.76%，归母净利润同比下降24.30%，若剔除民航发展基金返还取消的影响（估算约2.25 亿元），则营业收入同比增长约9.58%，归母净利润同比增量约为1.03 亿元。

    免税收入增长将带来业绩和估值双重提升

    　　预计19-21 年，公司归母净利润分别为9.63 亿元、13.09 亿元、16.48 亿元，同比增速分别为-14.75%、35.99%、25.92%，对应PE 分别为48.54倍、35.70 倍、28.35 倍。国际旅客吞吐量和免税销售客单价均有望持续增长，带来公司免税业务收入增长。免税业务收入的增长有望带来公司业绩和估值的双重提升，维持“买入”评级。

    风险提示

    　　人工成本增长超预期，折旧费增长超预期。