证券行业点评：市场回暖提振业绩 1-9月累计增长43%

　　投资要点：25 家上市券商9 月业绩同比环比均实现增长，1-9 月累计增长43%。2018 年的低基数以及政策边际改善将驱动相关业务复苏，我们预计三季度上市券商业绩将维持高增长。金融业对外开放背景下，头部券商竞争优势日趋明显，重点推荐海通证券、中信证券、国泰君安。

    　　上市券商业绩环比整体向好，同比增幅明显。

    　　我们统计范围内的25 家上市券商9 月实现营收162 亿元，环比+12%，同比+14%（可比口径，下同）；实现净利润59 亿元，环比+7%，同比+37%。25家上市券商1-9 月累计实现营收1479 亿元，同比+31%；累计实现净利润603 亿元，同比+43%。9 月上市券商业绩环比向好，低基数效应同比增幅明显，预计是与市场交投活跃度回升有关。

    　　头部券商业绩分化，中小券商弹性大。

    　　中信证券、华泰证券、国泰君安、海通证券、广发证券等5 家券商单月净利润分别环比-31.3%、+21.4%、+180.2%（剔除分红）、+5%、-33.4%，中信证券环比下降主要是因为8 月高基数的影响。上述5 家券商1-9 月的累计净利润同比分别增长28.1%、26.6%、19.2%、41.9%、28.4%。部分中小券商因为18 年低基数（权益市场震荡叠加信用风险频发计提资产减值损失导致业绩疲软）和2019 年市场环境改善提振业绩，业绩弹性相对较大。其中，国海证券（+1251%）、东北证券（+252%）、山西证券（+235%）的累计净利润同比增速靠前。我们建议四季度关注部分中小券商的股票质押业务风险，国海证券三季度、方正证券9 月分别计提减值准备1.16、1.37 亿元。

    　　市场交投活跃度继续回暖，经纪、自营表现抢眼。

    　　1）9 月份，沪深两市日均成交额5654 亿元，环比+26%。融资融券的余额为9601 亿元，19 年至今两融日均余额为8912 亿元，较18 年下降219 亿元。2）2019 年9 月，IPO、再融资规模分别为99 亿元、1248 亿元，分别环比-61%和+81%。债券承销金额为6917 亿元，环比+5%。3）9 月主要指数呈现回暖趋势，上证综指+0.66%，深证成指+0.86%，沪深300 指数+0.39%，中债-综合全价（总值）指数-0.14%(上月+0.30%)。

    　　投资建议：流动性宽松和推动资本市场改革政策是应对宏观压力的一大抓手，这对于券商估值的提升有着较长时间的积极影响。三季度上市券商业绩预计将维持高增长，金融业对外开放背景下，行业竞争加剧，头部券商竞争优势日趋明显。行业平均估值2.05x PB，大型券商估值在1.2-1.7x PB 之间，行业历史估值的中位数为2.5x PB（2012 年至今）。重点推荐海通证券、中信证券、国泰君安。

    　　风险提示：市场低迷导致业绩及估值双重下滑，政策落地不及预期