深南电路(002916)：5GPCB+IC载板双轮驱动 长期稳定增长可期

产品升级换代，技术驱动龙头地位

    公司作为国内PCB 领域龙头企业，18 年营收及人均产值方面均处于行业领先地位，公司在通信PCB、IC 载板领域内的先发优质将持续发酵，龙头估值具备溢价空间：1）在PCB 板领域，公司将持续加强在5G 通信领域（包括无线及数据通信）研发和投入，保持公司的先发优势，推进南通募投项目建设提升自动化的同时，原有工厂通过技改不断提高资源配置效率，专业化工厂建设进一步渗透，在汽车板市场逐渐取得突破；2）在封装基板领域，公司将保持公司多年来在细分市场的优势，同时拓展高速通信以及存储类封装基板；3）电子装联领域，着力拓展通信、医疗、航空航天等领域。

    5G 时代，PCB“量价提升”释放弹性空间

    Prismark 最新数据指出，预计2022 年全球PCB 整体规模达688.08 亿美元，2017~2022 年CAGR 为3.2%，其中单/双面板和多层板市场规模为352.76 亿美元，占比超过50%，相比2017 年共增加约350 亿人民币平均到每年大约增加85 亿人民币，由于通信PCB 板主要以单/双、4 层/6 层/8~16 层以及18 层以上为主，预计会成为单/双面板和多层板市场增长最主要的催化剂和驱动力。公司凭借“技术+客户”壁垒，依托“背板+高频高速+金属基板”产品，占据行业高地。5G 时代，高频高速PCB 板的占比会显著提升，PCB 制造的复杂程度和集成化水平预计会进一步提升，更考验厂商的技术成熟度以及与材料厂商的融合能力，公司具备多年与国际主流CCL 供应商合作/融合能力，预计在5G 时代，公司的技术优势将进一步凸显。

    国家封装基板领域先行者，龙头地位稳固

    2009 公司成为国家02 重大专项的主承担单位，获得国家及地方政府大力支持下进入半导体封装基板领域，填补了国家在封装基板领域制造领域内的空白。目前主要以日本（高端中小批量）、韩国和台湾（大批量）为主，Prismark 数据表明全球前十大IC 载板厂商市场占有率高达 81.98%，行业集中度较高，尽管由于Fan-out WLP 先进封装方式的影响，2017 年IC 载板市场总规模有所下滑，但是未来服务器、AI 芯片的发展需要更高端的载板（层数更高/面积更大）国内IC 载板依然处于从无到有、从0 到1 的起步阶段，存在较大的进口替代空间，公司作为国内IC 载板的龙头企业，依托无锡封装基板项目的顺利进展产能逐渐扩张，预计未来会成为公司业绩增长的亮点之一。

    投资建议

    我们预测公司2019~2021 年的收入分别为103.17 亿元、138.16 亿元、185.79 亿元， 同比增速分别为35.71% 、33.91%、34.47%；归母净利润分别为11.3 亿元、15.29 亿元、18.91 亿元，同比增速分别为62.11%、35.25%、23.71%；对应EPS 分别为3.33 元、4.5 元、5.57 元，对应PE 分别为48.49倍、35.85 倍、28.98 倍。从估值角度看，公司在5G PCB、IC载板（半导体材料）两个领域内均为国内龙头企业，预计公司2020 年和2021 年保持快速的增长，我们给予公司2020 年40倍PE，对应目标价180 元，首次覆盖，给予买入评级。

    风险提示

    宏观经济发展低于预期，5G 进展低于预期，IC 载板扩产低于预期，募投项目进展低于预期等