顺丰控股(002352)深度研究报告:复盘联邦快递 探索顺丰棋局

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:吴一凡/刘阳/王凯 日期:2019-10-14

  复盘联邦快递:1)Ground2019 财年营业利润超过Express。2019 财年收入:

      697 亿美元,Express 占比53.6%,Ground 占比29.4%,合计83%;营业利润:

      44.7 亿美元,Ground(26.4 亿)首次超过Express 部门(21.2 亿);营业利润率:Ground 部门12.9%,为各业务中最高,公司整体营业利润率6.4%。2)Ground 部门具备区域合伙制明显特征。Express 人工+外购运输+燃油合计63%,Ground 人工+外购运输合计70%,燃油费用占比仅0.1%,而人工19%远低于Express,反映该部门通过区域合伙制方式将相关成本外包。3)牛股基因:1980 年到2019 年上涨28 倍,最高涨幅50 倍,同期标普500 上涨20.5倍,公司显著跑赢。超额收益主要在2 个阶段:a)93-04 年加码更高营业利润率的Ground 业务,利润快速增长,股价跑赢,PE 从20 倍提升至35 倍,PS从0.5 倍提升至1.2 倍;b)05-17 年,全球化并购后,美国CR3 市占率达到97%,单票毛利上行期,股价跑赢指数,整体业务量增速放缓,PE 估值中枢20 倍,PS 在0.6-1 倍之间波动。市场表现与单票毛利、营业利润率明显相关,“高营业利润率+业务量较快增长”下,持续提估值,业务量放缓后的成熟期,估值在中枢区间波动。4)为顺丰控股带来启示:空中优势,与孟菲斯相互助力实现跨越式发展;更接地气,Ground 采用区域合伙制以符合电商潮流。

      探索顺丰棋局。1)收入结构:19H1 时效件收入268 亿元,占比53.4%;经济件收入115 亿元,占比22.9%;新业务合计占比23.7%。2)棋局一:踏准节奏,再度发力电商件市场。19 年5 月公司推出针对电商大客户的特惠专配产品(预计单位价格降至5-10 元),填补过去价格区间空白,以“填仓”模式发力,既刺激业务量,又提升装载率降低成本。效果:推出后业务量连续4个月提升,8 月增速突破30%。我们认为该产品不仅是阶段性产品,而是公司未来要发力的持续增长点。电商件的性价比是相对的,客单价与物流配送成本的系数直接影响物流选择。快递价格下降,会使得更多价格带产品进入顺丰的配送范围,而顺丰凭借自身的品牌与管理实际可帮助客户降低隐性物流成本。

      3)棋局二:鄂州机场,时效体系点睛之笔。成本角度,枢纽结构+轴辐式运营将使得成本下降成为可能,同时可使装载率有效提升。更重要的是鄂州周边产业是否能形成强有力的产业集群。武汉规划到2020 年,高新技术产业产值将达到1.65 万亿元,假设物流费用占比10%,顺丰切入30%,即可获得约500亿的增量收入市场。4)棋局三:涉足供应链打开更广阔的空间。我国快递物流市场几乎是靠消费快递电商快递完成了超车,但当前到了制造业发展需要强有力的供应链来帮助降本增效的阶段。顺丰通过并购DHL 中国以及新夏晖,结合自身的物流技术底盘,实则打开了更广阔的空间。

      估值探讨及投资建议:1)参考联邦快递,当前业务量与毛利率回升阶段是较好的投资期。2)短期催化剂:成本管控红利正在释放。Q2 毛利率21.5%,近8 个季度以来最高水平,随着Q3 业务量提升,预计单季利润增速较此前更快。

      3)估值探讨:分部估值预计市值至少可达约2200 亿。传统核心盈利业务(时效+经济)给予30 倍PE,价值1800 亿;新业务虽尚未盈利,但快速增长有盈利曙光,给予2 倍PS,市值372 亿(重货120 亿+冷运50 亿+同城16 亿=186亿),不考虑顺丰科技投入还原情况下,我们认为公司市值至少可以达到2172亿,对应目标价50 元,较当前1828 亿市值有20%的空间,维持“推荐”评级。

      风险提示:资本开支过大,经济大幅下滑影响公司时效件业务。