天顺风能(002531)：风塔龙头 量利齐增

受益于风电平价抢装，行业招标量走高。在发改委《关于完善风电上网电价政策的通知》的补贴退坡政策影响下，风电行业进入抢装期。行业从18 年Q4 开始招标装机逐步走高，18 年招标装机达到33.5GW，相较17 年的27.2GW 装机提高6.3GW。19 年H1 装机达到32.3GW，几乎达到18 年全年水平，其中19Q2 装机达到17.4GW，环比19 年Q1 提升16.8%，同比18年Q2 提升87.1%，创下新高。

    公司核心业务为风塔销售，风塔销售单价呈上升趋势。2018 年风塔板块收入为30.6 亿元，同比增长11.6%，销量为38 万吨，与17 年持平，而19H1 达到20.4 万吨，相较18H1 的16.7 万吨明显提升；17 年风塔单价对应7180.7元/吨，18H1、18H2、19H1 分别为7849.5 元/吨、8193.7 元/吨、9200.2 元/吨，上升趋势明显。我们认为单价上升可能源于行业需求较旺以及风机功率加大对风塔的要求提升。

    毛利率与海外收入占比、钢价波动有较强相关性。我们对比了大金重工、天顺风能、泰胜风能三家风塔销售商，风塔毛利率来看，天顺风能和泰胜风能比较接近，显著高于大金重工。测算风塔销售价格，18 年天顺和泰胜的风塔销售价格为8043.1 元/吨和7676.6 元/吨，高于大金重工的7115.2 元/吨。三家公司海外风塔业务毛利率均大幅高于国内风塔业务，而天顺和泰胜海外收入占比18 年分别达到38.4%和43.6%，高于大金重工的24.3%，拉高了两家公司风塔毛利率。钢价波动影响，拆分天顺风能营业成本，以18 年为例，风塔原材料成本为21.0 亿元，占到风塔营业成本比重87.7%。为了了解公司毛利率与钢材价格趋势的关系，我们利用了Pearson 相关系数指标，回测了公司毛利率与钢材价格（中厚板20）的相关性，并做了时滞敏感性分析，公司毛利率与钢价整体呈现负相关，毛利率略滞后于钢价1-3 个季度相关性最强，滞后2 个季度的相关系数达到-0.68。

    公司电站运营业务提供稳健利润：截至19H1，公司并网实现收入装机容量约530MW，在手已核准项目199MW。19 年8 月，继菏泽鄄城150MW 项目投运后，公司并网装机达到680MW。19 年上半年公司实现发电收入人民币2.8亿元，净利润1.3 亿元。

    盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021 年归属母公司净利润为8.00、10.07、11.30 亿元，对应EPS 分别为0.45 元、0.57 元、0.63 元。参考可比公司估值，给予公司2019 年PE 20-25X，对应合理价值区间9.00-11.25 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。风电装机低于预期；竞争加剧，毛利率下滑；政策变动风险。