中装建设(002822)公司研究：装饰快船驶入物业管理蓝海值得期待

装饰强企盈利加速增长，在手订单充足。公司以公装为主业，深耕华南市场的同时，已建立华南、华东、华北等区域营销中心。近年来公司大力开展公装管控体系建设， 经营效率持续提升， 2019H1 营收/盈利同比增长25%/40%，同时不断加强收款，实现经营性现金流显著转正。截至2019年上半年，公司已签约未完工订单金额84.5 亿元，为2018 年营收的2 倍，在手订单充裕，为公司未来业绩护航。

    物业管理行业进入黄金发展期，装饰与物管业务具有协同性。在我国从增量经济向存量经济转变背景下，国内物管行业正处于快速成长期，港股物管龙头除通过内接外拓方式快速做大住宅物业规模外，纷纷大力拓展非住宅物业市场，包括商业和公建物业市场。公装与物管行业天然存在协同性，一方面，装饰企业对项目整体设计和运维信息把握强于第三方物管机构，旗下物业公司承接物管业务更具优势；另一方面，物管公司对在管项目的后续维护和二次装修中可为公装业务进行导流。

    公司拟收购控股科技园物业，切入物业管理蓝海值得期待。公司早在2017年便战略入股赛格物业25%股权，后者2016/2017/2018/2019H1 分别实现营收1.5/1.0/2.5/1.6 亿元，净利润683/1026/2589/1537 万元，目前在管面积达百万平方米。近期公司公告拟发行股份及支付现金收购嘉泽特100%股权（总价1.73 亿元），后者持有园区及公建物管领域优质物管企业科技园物业51.6%股份， 承诺科技园物业2020-2022 年业绩分别不低于2500/2800/3100 万元。科技园物业拥有20 年高科技园区规划、运营及管理经验，在产业规划、招商运营、园区商务平台搭架等方面拥有较强业务能力，物管服务对象与公司公装客户群体有明显重叠，未来协同可期。

    未来公司成长具有三大看点：1）公装业务方面：今年以来政府持续推动老旧小区改造给装饰行业带来业务增量，公司今年4 月与香港丰展出资共同成立泛湾城市微更新公司开拓旧改市场，有望为装饰业务增添动力。2）物管业务方面：外延并购是物业管理公司快速扩张的重要渠道，后续公司有望继续通过并购方式在物管领域再加码。3）经营效率方面：近期完成限制性股权激励计划，核心员工激励充分，有望加速订单转化，促经营效率持续提升。

    投资建议：我们预测2019-2021 年公司盈利分别为2.3/3.0/3.8 亿元，对应EPS 分别为0.39/0.50/0.63 元（2018-2021 年CAGR 为32%），对应PE 分别为22/17/14 倍。公司在深耕装饰主业的同时大力开拓物业市场，未来成长值得期待。考虑到目前公司装饰主业增长快于同业、物业市场的广阔前景、当前物业上市公司的估值水平及A 股稀缺度，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：地产调控趋严风险，物管业务拓展不及预期风险，应收账款坏账风险等