半导体行业深度:科技股估值的锚-半导体产业篇

类别:行业 机构:长江证券股份有限公司 研究员:包承超/莫文宇/谢尔曼 日期:2019-10-14

估值体系建立在全球半导体产业格局之上

    半导体行业具备生产环节长、技术壁垒高、资本开支大、技术创新密集等特点,我们认为估值与商业模式(怎样赚钱)、技术(赚多少钱)与下游趋势(什么时间赚钱)三要素有关。我们着重从产业转移的角度,分析各个地区受商业模式与下游趋势(不同模式趋势也不同)引导的估值异同:1、各国家、地区估值异同;2、各商业模式(环节)估值异同;3、环节内企业估值异同。

    历史复盘:全球分工化下各区域的估值特征

    全球分工化浪潮之下,各国家或地区已形成自有的优势产业。从IDM 模式裂变成专业分工模式,美、日、韩发展半导体较早受IDM 模式影响深远,而上世纪80 年代的“Fabless + Foundry”模式又培育了美国IC 设计产业与中国台湾的专业分工企业。因此结合各国家、地区不同环节的竞争力,全球竞争力越高,在该区域享受更高溢价,如美国的IC 设计、日本的设备、中国台湾的晶圆代工。

    整体看,海外半导体已进入成熟阶段,估值体系稳定。

    估值案例:不同商业模式影响全球估值差异

    从海外龙头公司方面来看,P/E 估值法仍然为主要估值手段,相对估值法还囊括EV/EBITDA、P/BV 等方法的使用,绝对估值法以DCF、FCF 等方法为主。

    半导体整体技术壁垒高、资本开支大,但内部细分环节也存在分化。本文主要采用P/E 估值方法进行对比分析,我们认为资本开支与周期波动性是各个环节盈利性,乃至估值体系不同的原因。因此,从资本开支、周期性、投入产出比等条件筛选,IC 设计、模拟器件、设备三大业务领域有具备估值溢价的可能性。

    回顾中国大陆:处于产业生命周期早期,高估值可维持数年考虑到半导体行业在国内处于早期发展阶段,很多企业还处于先期投资或者产品研发阶段,与美国的成长阶段更为趋同,再结合后续5G、AI 与物联网等行业趋势,当前的海外估值体系并不能直接套用。在考虑研发及技术基础上,我们认为国内半导体企业P/E 估值理应享受更高溢价,并且可采用多重估值方法,如IC 设计可采用P/S 或EV/Sale、晶圆制造类可采用P/B 或EV/EBIDTA、设备材料类同时采用P/S 方法。此外,结合海内外估值对比及国内发展进程,我们认为可以从优质赛道(IC 设计)、国产替代(模拟、设备)与优质资产三个维度精选标的,即包括韦尔股份、汇顶科技、北京君正、闻泰科技、北方华创与精测电子等标的。

    风险提示: 1. 5G、AI、物联网等新趋势发展趋缓,全球半导体产业景气度持续低迷;2. 我国半导体产业进展不及预期。