山鹰纸业(600567)：积极布局海外 龙头不改长期成本优势

报告摘要：

    长期纸价将趋于稳定，行业集中度持续提升利好龙头。电商业务带动快递业务高速增长，催化包装纸增量需求，政策助推行业发展，未来增长空间大。环保限产和供给侧改革导致供给端增速放缓。未来包装纸需求增长空间大同时供给端增量有限，预计长期纸价将趋于稳定。环保政策趋严加速落后产能出清，行业集中度持续提升利好龙头。

    积极布局海外原材料+自备电厂建设，龙头成本优势凸显。公司通过轻资产模式布局海外废纸浆，在北美凤凰纸业启动12 万吨废纸浆生产线的技改项目，与东南亚合作伙伴预计于今年年底开展30 万吨废纸浆项目的合作，至年底将拥有42 万吨废纸浆产能。18 年收购欧洲废纸贸易商WPT，掌握欧废采购渠道，将有利于维持欧废采购价格的稳定和保证充足的原材料供给。公司的自备电比例不断提升，从2017 年的60%提升至目前的80%。上半年共启动了马鞍山、浙江海盐、湖北荆州三个固废电厂的项目建设。其中湖北荆州热电联产项目预计每年可节省电力成本2.14 亿元。通过海外积极布局原材料和提高自备电比例，公司成本优势将不断凸显。

    凭借产业链资源优势，联合云印赋能包装企业，包装互联网持续推进。

    19 年公司收购云印，借助云印的互联网+技术优势，持续推进“互联网+包装”的发展模式，促进行业垂直整合。赋能中小包装企业，解决行业痛点：1）集中制板降低制板成本。2）基于大数据开展物流共享，降低物流成本。3）解决中小客户融资难的问题。4）提供ERP 系统和SAAS系统，促进客户的信息化建设。云印平台GMV 和活跃用户数量快速增长，带动营收持续提升，有望成为增长新引擎。

    投资建议：预计公司19-21 年EPS 分别为0.38、0.48、0.53 元，对应PE 分别为8X、7X、6X。维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求继续大幅下滑，原材料大幅涨价