鸿路钢构(002541)：钢结构制造龙头 享行业成长红利

公司是国内钢结构制作龙头：公司主营业务包括钢结构制造、钢结构装配式建筑承包、分包及建材制造等，公司18 年底钢结构产能达到160 万吨，明显高于可比公司，是国内钢结构制作龙头。

    政策持续加码，钢结构将站上装配式风口。考虑到：1）我国装配式建筑行业规模持续高增长；2）政策推动钢结构装配式建筑试点部分地区保障性住房建设，短期有望推进钢构快速应用；3）长期来看钢结构装配式建筑造价劣势将逐渐消失，短期价格劣势可通过政府补贴弥补；4）对比发达国家，我国钢结构建筑占比提升空间大；我们认为钢结构装配式建筑空间广阔，发展将提速，看好行业长期成长性。

    聚焦钢结构制造，产能优势持续扩大，工程向总承包转型。公司钢结构产能仍在扩张，相较同行产能优势持续扩大，预计产能利用率将维持高位；公司近年聚焦钢结构制作业务，现金流持续改善；另一方面公司工程业务积极向总承包转型，与钢结构制作业务有望相互促进。此外，公司重视研发投入，借力地方政府合作，新增产能资本开支相对较小，政府补助短期料可持续，预计其占营业利润比例将逐渐下降。

    2H19 盈利能力有望改善，预收账款增加致负债率攀升。相较可比公司（杭萧钢构/精工钢构/富煌钢构/东南网架），公司盈利能力较强，18 年毛利率/净利率（15.6%/5.3%）均超过可比公司均值（15.3%/4.0%），后续期间费用率存在下降空间；截止1H19 末，公司资产负债率为61.9%，较可比公司平均值低1.4pcts，资产负债率近年呈上升趋势主要源于公司预收账款增长较快。1H19 收现比同比下降-9.8pcts 至93.7%，随着回款力度加强、订单签约预收款/交货付尾款机制大力贯彻，判断2H19 有望回升；公司供应商占款能力较强，1H19 付现比为84.9%，较可比公司均值低14.3pcts。

    首次覆盖给予“买入”评级：我们看好钢构行业长期成长性，短期有望受益政策催化，公司有望享受行业成长红利；公司钢结构产能优势有望继续扩大，钢结构制作、工程双引擎驱动公司成长，后续发展值得期待。预计公司19-21 年EPS 为1.02/1.15/1.29 元（剔除政府补助后为0.69/0.89/1.03 元），结合FCFF 估值及相对估值，给予目标价11.04 元（对应19-21年PE 为16.0x/12.4x/10.7x），首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：政策推动/产能扩张/政府补助低于预期，钢价大幅波动