三友化工(600409)首次覆盖报告:底部已过 未来可期

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:李辉 日期:2019-10-10

公司是纯碱粘胶双龙头

    公司主要产品为纯碱、粘胶短纤、烧碱及PVC、有机硅,其中纯碱和粘胶短纤产能和产品质量均位居国内前列。近十年营业收入从35.88 亿元增长至2018 年104.78 亿元,增长192%;净利润从0.51 亿元增长至17.02 亿元,增长32.37 倍。

    粘胶短纤价格有望触底回升

    近几年粘胶短纤需求保持快速增长。根据中纤网数据,11 年至今国内粘胶短纤需求年均增速8.3%。去年产能大幅扩张,导致今年行业开工率仅67%创10 年来新低,价格最低跌至10600 元/吨,创04 年来新低。目前行业吨亏损约1200 元/吨,大量二三线企业停产,行业集中度持续提升,前三大龙头产能占比已经达到53.4%。粘胶短纤与棉价相关性较强。国储持续多年抛储,目前库存已经降低至历史低位,明年或将启动收储,将对国内棉价构成重要支撑。我们预计粘胶短纤价格有望触底回升。公司质量领先,成本优势明显。价格每上涨100 元/吨,公司EPS 增厚0.29 元,业绩弹性很大。

    纯碱供需稳定,盈利平稳

    纯碱新增产能非常有限,行业格局稳定,近几年开工率均保持80%以上,供给持续偏紧。今年全球农产品价格低迷化肥需求不佳,氯化铵价格回落,根据我们测算,联碱法纯碱目前平均成本约1600 元/吨,氨碱法优势逐渐显现。公司产能340 万吨国内第一,成本优势明显毛利率大幅领先,价格每涨100 元/吨,公司EPS 增厚0.1 元,弹性很大。

    纯碱供需稳定,盈利平稳

    受环保政策和宏观经济形势影响,化工行业投资下行。我们认为公司投资高峰期已经结束。经营性现金流净额保持快速增长,近5 年从7 亿元迅速增长至18 亿元。目前公司负债率仅55%,近10 年低点。公司管理层明确提出未来将结合公司实际情况,提高现金分红率,有望提升公司估值。

    首次给予买入评级

    公司是纯碱、粘胶行业双龙头,产业配套完整,成本优势明显,毛利率明显领先。我们预计19-21 年公司净利润分别为6.69/9.64/13.45 亿元,EPS分别为0.32/0.47/0.65 元,现价对应PE 分别为16/11.1/7.9 倍。参考可比公司2019 年平均估值为20.28 倍,给予公司20 倍PE,目标价6.48 元,首次给予买入评级。

    风险提示:环保和安全生产风险;棉花产业政策风险;原料价格大幅波动;诉讼对公司现金流有一定影响;