长江电力(600900)点评：打造发配售电协同优势 海外扩张强化成长

事件回顾：2019 年9 月30 日公司发布公告称将通过全资子公司长电国际竞标购买美国纽约证券交易所上市公司Sempra Energy 在秘鲁配电等资产。截至目前，公司已与Sempra Energy 在荷兰设立的持股主体签署股权收购协议。

    具体收购方案：本次投资的标的资产为Sempra Energy 设在荷兰的特殊目的公司（Sempra Energy International Holdings N.V., 以下简称“Sempra 荷兰”）所持有的Sempra Americas Bermuda Ltd.（以下简称“SAB 公司”）100%股权以及Peruvian Opportunity Company S.A.C.（以下简称“POC 公司”）约50.00000069%股权，其中POC 公司剩余约49.99999931%的股权由SAB 公司持有。SAB 公司和POC 公司拥有的核心资产为利马证券交易所上市公司Luz del Sur S.A.A.（以下简称“LDS公司”）83.64%的股权。交易基础收购价格为35.9 亿美元，最终收购价格将在基础收购价格的基础上根据价格调整机制进行调整。上述收购完成后，预计将触发对LDS 公司剩余不超过13.7%股份的强制要约收购。本次交易对价拟采用现金支付（预计为融资+自有资金形式）。

    LDS 公司基本情况：LDS 公司设立于1996 年8 月，该公司为在利马证券交易所上市的公司，目前是秘鲁第一大电力公司，主要在秘鲁首都利马地区开展配售电业务，约占秘鲁全国市场份额的28%，是秘鲁具有重要影响力的公用事业公司。除配电业务外，LDS 公司还拥有10 万千瓦已投产的水电资产，以及约73.7 万千瓦的水电储备项目。LDS 公司主要业务为受政府监管的配售电业务，投资回报为政府核定的合理准许收益（当前监管回报率为税前12%），并拥有在首都利马经济最发达区域的永久特许经营权。

    收购资产盈利情况：截至2018 年12 月31 日，SAB 公司母公司财务报表口径下的资产总额约为8.0 亿美元、净资产约为7.3 亿美元，2018 年度，SAB 公司母公司财务报表口径下无营业收入、净利润约为9,992 万美元；POC 公司合并财务报表口径下的资产总额约为20.1 亿美元、净资产约为10.7 亿美元，2018 年度，POC 公司合并财务报表口径下的营业收入约为9.8 亿美元、净利润约为1.7 亿美元。由于此次收购为现金收购，因此对净利润和EPS 均有正向作用。

    打造发配售电一体化协同优势。本次投资有利于公司在配售电领域形成核心能力，完成后LDS 公司可与中国三峡集团在当地已有水电项目形成发电、配电协同效应，配售电业务将有效平滑发电业务盈利的波动性。此次投资也为公司实现向水、电两端延伸和国际化发展战略，逐步形成发、配、售电产业链协同一体化优势奠定了坚实基础。

    盈利预测与估值：公司是A 股市场中为数不多的兼具价值性和成长性的标的。存量方面，稳健的业绩叠加高比例的分红，未来公司股息率预计将长期维持在3.5%-4%区间内，在国内利率趋势向下的背景下价值性愈发凸显。增量方面，乌东德、白鹤滩电站建设工作正有序进行，未来公司装机量和业绩有望再次得到大幅提升，此次收购海外资产也将进一步打开公司成长性。我们预计2019/20/21 年实现归属于母公司股东净利润分别为229.44/231.18/231.24 亿元，折合EPS 分别是1.04/1.05/1.05 元/股，当前18.58 元股价，对应PE 分别为17.8X/17.7X/17.7X，维持公司“增持”评级。

    风险提示：交易失败风险；来水不及预期；市场电交易比例扩大。