恒顺醋业(600305):调味品稳健经营 收购恒顺商场完善渠道建设

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:吕昌/毕晓静 日期:2019-10-09

投资评级与估值:维持2019-21 年收入预测18.6、20.6、22.7 亿元,分别同比增长10.0%、10.5%、10.3%,维持2019-21 年归母净利润预测2.88、3.25、3.70 亿元,分别同比增长-5.4%、12.7%、13.9%,对应2019-21 年EPS 为0.37、0.41、0.47 元,最新收盘价对应2019-20 年PE 分别为36、33 倍,维持增持评级。公司作为食醋行业细分龙头,在行业集中度偏低、消费升级持续推进的背景下,份额提升仍有较大空间;同时公司受体制因素限制较多,整体经营效率明显低于其他调味品细分行业龙头,未来若管理机制上能够有所改善,盈利能力潜在改善空间可观。

    调味品主业经营平稳,多措并举打开增长空间:恒顺作为食醋行业龙头,拥有较强的品牌及产品优势,近年来公司积极推进渠道变革,通过内部激活销售团队积极性、加大外埠市场拓展力度、地面空中营销同步发力等方式提升公司整体竞争力,获得了良好收效;同时在食醋主业以外,公司也在加大其他品类调味品的布局,料酒、酱油等业务均实现快速增长。19 年上半年,公司实现了接近双位数的收入增长,其中食醋主业平稳发展,料酒业务延续高增,预计下半年公司仍有望延续这一趋势、保持双位数收入增长。

    拟现金收购恒顺商场,有助于发挥协同效应:公司于9 月26 日发布公告,拟出资4424万元收购恒顺集团全资子公司恒顺商场的100%股权。恒顺商场目前拥有9 家门店,均位于镇江市区人流密集区域和客流量较大的旅游风景区域,主要直营销售镇江特产,以恒顺品牌中高端产品为主,另有少部分其他镇江特产。从恒顺商场财务情况来看,整体经营趋势较为平稳,收入及利润近两年略有下降,账面保有一定货币资金,据公司预测恒顺商场19 年度经营净利润有望实现同比增长,同时恒顺商场计划新增2 家门店,实现稳步扩张。

    我们认为,从经营角度来看,恒顺商场作为恒顺产品在镇江当地的特色销售渠道,与恒顺调味品主业本身具备一定协同效应,如收购顺利实施,达成后关联交易将随之减少,公司自有渠道和整体销售网络将得到补充,利于镇江特色品牌形象的打造。

    食醋行业格局尚分散,恒顺有望持续达成份额提升:食醋行业作为调味品行业细分领域之一,得益于产品本身的健康属性和功能多用化,具备较大发展空间,未来伴随消费者收入水平提升、消费观念进步,行业仍有较大增长空间。而食醋行业目前整体还处于高度分散状态,恒顺作为行业龙头拥有较强的先发优势,在品牌及产品力方面均明显领先竞争对手,未来若能进一步理顺内部机制、提升渠道战斗力,份额提升空间仍十分可观。

    股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破

    核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧