韵达股份(002120)：买点再现-估值具有吸引力 盈利快速增长 旺季在前

　　我们持续看好韵达的长期基本面，但在8 月30 日中报业绩点评中我们认为当时股价对应估值扩张的空间较小；目前股价从高点已经回调14%，估值重新具有吸引力（2020 年23 倍扣非后市盈率），考虑到稳健的基本面和快速的盈利增长（我们预计3Q 扣非盈利增长20%以上，或为通达公司中增速最快），我们认为买点再现。

    　　理由

    　　行业层面：业务量保持快速增长，四季度旺季来临或迎来提价窗口。今年前8 个月快递业务量增长26.6%（异地件增长35%），快递发展指数预计9 月份增长26.5%，我们认为快递行业在电商下沉的驱动下有望继续保持快速增长。四季度为网购和快递业务量旺季（过去三年11 月快递业务量为全年月度均值的1.4 倍），竞争有望趋于缓和，或迎来提价窗口；事实上三通一达2018 年四季度扣非净利润增速是各季度最快的，韵达和圆通四季度的单票盈利也是全年各季度中最高的，彰显旺季的盈利能力改善。

    　　韵达基本面稳健：业务量快速增长，盈利能力领先。今年以来龙头快递公司之间市场份额进一步拉大差距，但韵达依然紧跟中通（1Q19 相差4 个百分点，2Q19 收窄至3.6 个百分点）。与此同时，韵达依靠精细化的成本管控，盈利能力保持领先：1H19 韵达单票扣非盈利0.27 元（低于中通0.44 元，高于申通0.26 元、圆通0.22元），同比下降12%，下降幅度是三通一达中最少的（中通、圆通、申通下降13%、20%、36%）。考虑到3Q18 公司单票扣非盈利的低基数（仅0.27 元），我们预计3Q19 扣非盈利增速至少同比增长20%以上。我们认为公司近期的股价回调与8 月公布的业务量增速有所放缓相关（8 月增速为45%，依然大幅快于行业，但较6、7月份55%左右的增速放慢），但我们认为单月增速存在波动不改长期前景，因为考虑到：1）去年8 月基数（49%）高于7 月（44%）；2）公司单价维持较好：8 月韵达单价环比上涨2%（同比口径不可比，因为纳入派费），而同行申通、圆通环比小幅下跌1%、3%。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测不变，2019/20 年扣非后盈利（扣除理财产品的收益，与公司年报口径相同）为26.8 亿元、32.1 亿元，对应同比增速26%、20%。当前股价对应于2020 年扣非后23 倍P/E，我们重申跑赢行业的评级和目标价40.40 元（28 倍2020 年扣非后P/E，21%空间）。

    　　风险

    　　业务量增速低于预期，单价大幅下滑，成本管控效果低于预期。