科斯伍德(300192)：收购龙门教育剩余股权 全面战略转型教育产业

公司拟启动发行股份+可转换债券+支付现金方式收购龙门教育剩余50.17%的股权，交易总金额为8.13 亿元，其中以发行股份的方式支付对价2.9 亿元（占比35.71%），以发行可转换债券的方式支付对价3 亿元（占比36.9%），以现金支付对价2.23 亿元（占比27.39%）。

    科斯伍德于2011 年3 月上市，是印刷行业绿色环保之路的先行企业。科斯伍德专注于高分子材料和改性植物油的研发，并将之应用于印刷油墨的生产与销售，是国内创新能力较强、业内增长速度较快的胶印油墨企业之一。主营产品为胶印油墨的研发、生产与销售，产品畅销海外80 多个国家和地区，销售网络遍布全球。

    龙门教育属 K12 教育培训行业，聚焦中高考升学培训细分赛道。公司主营业务包括面向复读生、初高中应届生提供“两季三训”的全封闭培训、K12 课外培训、以及教学软件及课程销售。旗下拥有子品牌龙门补习学校、龙门尚学、跃龙门育才科技。2017、18 年龙门教育营收分别为3.98 亿元、5.00 亿元，18 年同比增长25.74%。其中主营业务收入分别为3.93 亿元、4.95 亿元，18 年同比增长26.02%。

    K12 课外培训市场规模保持快速增长，预计未来三年CAGR 达10.56%。随着人口结构调整、二胎政策及大范围消费升级，教育支出在中国家庭消费支出占比逐年加大，教育整体市场规模保持高速增长。作为学校教育的有效补充，K12 课外培训是教育领域中需求最强劲的细分领域之一。据Frost&Sullivan 报告，2018 年我国K12 课外培训市场规模达5205 亿元，同比增长11.9%，预计未来三年复合增长率预计达 10.56%。

    竞争格局依然高度分散。不同区域的教育特色、师资水平和教材的差异，使得K12 校外培训市场的竞争格局高度分散，行业巨头总计占有市场份额约为6%。但整体来看，三四线城市领头羊及收入在百万元以下的小微机构占有大部分市场份额，数量庞大、分布广泛。从竞争态势看，竞争格局趋于稳定，知名教育品牌的校区扩张趋势减缓，大型机构通过课程和产品推广、双师课堂等模式向三四线城市覆盖。

    首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司19-20 年营收为11.36/13.42亿元，根据净利率计算净利润为1.10/2.06 亿元，参照A 股教育公司19 年41XPE 的估值水平，给予36-46XPE 估值区间，对应市值区间39.4-50.4 亿元，给予“买入”评级。

    风险提示：重组未过会、收购进程不及预期、承诺业绩未能实现、商誉减值风险、配套融资未能实施或融资金额低于预期、行业竞争激烈、龙门校区扩张不及预期