建设机械(600984)：塔吊租赁龙头归来 未来强者更强

塔吊租赁市场长期空间广阔，装配式建筑带来结构性机遇

    塔吊租赁是工程机械租赁行业典型的品种，相较于其他类型的租赁，庞源租赁从事的塔吊租赁具有更强的服务业属性，产业链体系和风险体系更长。

    塔吊租赁在国内的渗透率仍然在持续提升，行业竞争格局逐渐向龙头企业收敛。当前阶段，装配式建筑带来了塔吊的结构性机会，带来中大型塔吊需求量增长，装配式建筑的塔吊占比在庞源的产值占比也逐渐提升，装配式建筑对塔吊的需求将会有效平抑行业的需求波动。

    庞源是国内塔吊租赁龙头，基于ROE 体系分解公司长期增长逻辑

    庞源是国内塔吊租赁龙头企业，产品体系齐全，覆盖半径较大。同时优秀的运营能力使公司盈利能力领先于同行。我们基于ROE 体系构建了公司长期的增长路径：（1）持续的设备采购增加经营性资产累积；（2）低利率环境有助于公司继续提升杠杆率，目前公司资产负债率距离海外同行仍有差距；（3）设备出租价格和出租率水平回归均衡状态，当前行业的风险相对历史而言较小。随着工程机械行业持续复苏，公司出租价格和出租率双向提升，大幅度提升盈利水平。同时公司依靠母公司强大的信贷支持，设备采购力度领先同行，净资产累计速度过去5 年保持在15-20%的增速。

    投资建议：不考虑此次非公开发行，我们预计公司19-21 年EPS 分别为0.58/1.00/1.14 元/股，对应最新股价的PE 估值为15x/9x/8x。公司未来受益于装配式建筑带来的机会，公司的成长路径比上游主机厂更明确，周期波动更小。由于公司19 年业绩仍受传统业务部分拖累，我们根据20 年业绩进行估值，给予公司20 年12x 的PE 估值，对应合理价值为12 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：下游需求减弱带来出租率下降；天成机械经营不及预期；建设机械经营不及预期；商誉减值风险；行业竞争加剧带来出租价格下降。