恒逸石化(000703)深度报告1：公司价值被低估 向上空间值得关注

现阶段公司价值被低估

    文莱炼化项目投产在即，预期经济效益较好，投产后有望为公司带来较大的业绩增量。对于公司价值市场主流观点是采用相对估值法，即2020 年净利润*市盈率。一方面，准确预测投产当年公司盈利并不容易；另一方面，2020 年炼化、PTA、涤纶处于景气周期的不同阶段，对应什么市盈率水平也是主观判断。为更好地量化公司内在价值，我们采取分部估值对文莱炼化项目及公司原有业务分别进行分析。

    文莱炼化项目采用DCF 法估值

    将文莱炼化项目估值对标上海石化并不妥当，原因有二：1）我们预计文莱炼化项目盈利能力优于上海石化；2）文莱炼化项目与上海石化装置存续寿命期存在显著差异。考虑到炼厂存在独特性，不完全可比，我们采用DCF 估值，文莱炼化项目内在价值为669 亿，扣除负债为503 亿。

    原有业务采用重置成本法估值

    公司参控股PTA 产能1350 万吨/年，聚酯长丝短纤产能合计590 万吨/年，瓶片产能150 万吨/年，己内酰胺产能40 万吨/年，并参股浙商银行4%。使用重置价值，尽可能能追溯各装置的投产时间估算成新率，并且参照最新的投资强度。PTA、聚酯涤纶、瓶片、己内酰胺资产归属于上市公司股东权益分别为56.6/106.7/13.6/18.0 亿；浙商银行4%权益在港股市场最新价值为32.0 亿。

    存在较大的向上空间

    截止2019 年9 月30 日恒逸石化市值为370 亿，而我们认为恒逸石化合理价值为579 亿，存在较大的向上修复空间，文莱炼化项目兑现业绩有望成为股价催化剂，我们将2019 文莱项目产能利用率由33%下调至16%，2020/2021 年产能利用率维持90% 不变， 公司净利润预测调整至32.0/53.2/54.1 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：PTA-聚酯产业链盈利下滑，文莱项目盈利情况低于预期，原油价格大幅波动等。