建筑与工程行业-地方债专题报告：地方政府稳增长 专项债空间几何

　　地方政府债的起源及用处

    　　2014 年之前地方政府并无发债权限，主要依赖城投平台等辅助融资，但随之也带来体量庞大的隐性债务风险。2014 年43 号文开始对地方政府举债进行规范，一方面剥离融资平台公司政府融资职能，另一方面赋予地方政府举债融资权限，并允许各地区申请发行地方政府债券置换此前非债券形式债务，从此开启地方政府债券发行进程。所发行债券按偿还来源可分为一般债和专项债，两者分别依赖一般公共预算及政府性基金预算进行偿还，分别用于没有收益的公益性项目及有一定收益的公益性项目。每年全国人大或其常委会批准当年地方政府总债务限额，随后财政部在限额内根据各地综合财力进行额度分配并下达给地方。

    债务限额约束下东部沿海地区尚有举借空间

    　　2019 年全国地方政府债务限额为24.08 万亿元，其中专项债务限额10.77 万亿元。假设2019 年新增额度全部使用，则预计尚未使用的债务限额约为2.54 万亿元，未使用额度超过1000 亿元的省份有8 个，分布在东中部经济发达地区；其中专项债未使用限额约为1.21 万亿元，未使用额度超过500 亿的6 个省市合计约0.72 万亿元，占到总额的60%，而未使用余额在100 亿以下的省份有9个。总体来看，地方内生财政实力较强的省市，专项债未使用限额相对较多，如果地方政府可以使用过往专项债余额，则东部沿海地区最为受益。

    政府加大稳增长力度，专项债发行更侧重于基建

    稳增长政策明确发力后基建占比提升。2018 年和2019 年前5 月份，新增专项债中投向土储及棚改依然较多，但随着棚改计划缩量消息传出，以及中办、国办下发通知允许专项债作为资本金，专项债投向基建比例提升：6-9 月分别达到23%、27%、38%和32%。此外，9 月国常会提出提前下达明年专项债部分新增额度，以及单个省份专项债资金用于项目资本金规模占比可为20%左右，我们粗略测算，在假定明年专项债新增总额度不变的情况下，若用于基建比例提升至70%，则最大可撬动基建投资规模约2.80 万亿元，同比增长近3.3 倍。

    　　受地方政府隐性债务化解的影响，地方政府财政周转放缓使得稳增长所带来的基建需求迟迟传导不畅，叠加严控地产和美国加征关税的影响，逆周期调节的迫切性和必要性使得提高地方政府专项债使用效率迫在眉睫。展望四季度，国务院提前下发2020 年新增专项债额度，从刺激政府有效需求和增加资金供给两方面给予建筑行业重大支持，推动基本面真正实现底部复苏，建议关注苏交科、中国铁建、中国交建、中设集团、中国建筑、中国中铁等基建链龙头企业。

    　　风险提示： 1. 基建资金来源不及预期；

    　　2. 地方政府债务监管进一步趋严。