爱婴室(603214)：类COSTCO模式或将成为线下母婴零售突破口

　　投资要点

    　　从行业整体规模来看：出生率下滑给母婴行业整体规模增长带来了较为严峻的发展形势，但随着城镇化率的提升、国民消费水平提升以及80/90 新生代妈妈母婴商品消费意愿加强的驱动下，我国母婴商品市场预计继续保持稳健增长，预计未来5 年年均保持8%-9%的增速，到2023 年母婴行业规模预计达到5.05 万亿，基于目前情况合理假设线上渗透率29%，母婴专卖店在线下渠道占比54%，那么到2023 年母婴专卖店的市场规模可以达到1.94 万亿。

    　　从母婴销售各渠道的发展看：目前母婴行业渠道主要分为实体渠道（商超等综合零售商、母婴专业连锁）和电商渠道（综合性电商的母婴品类和垂直母婴电商）。由于消费者对于母婴产品的安全性和品质要求较高、跨境电商和一般贸易进口渠道的税率逐渐拉平以及线上母婴用户的获客成本相对更高等因素，母婴产品的线上渗透有限。而在实体渠道中，专卖店无论在产品品类的丰富度还是在中高端品牌的推广上都更具优势，所以预计未来母婴专卖依旧是母婴商品销售的主要渠道。

    　　从母婴专卖店的行业竞争格局看：2018 年线下母婴专卖店市场规模约1.2 万亿，而几大母婴连锁品牌中，收入规模最大的孩子王2018 年收入也仅约100亿，市占率很低。爱婴室2018 年营业收入21.4 亿，市占率仅仅0.18%。市场格局非常分散，区域性龙头市场份额提升空间较大。爱婴室未来布局的重点仍是长三角、珠三角、重庆和成都等地人口集中的城市群，通过抓住城市化进程来实现增长。

    　　从公司层面看，公司深耕华东区域，是华东母婴市场消费者认知品牌第一位。

    　　截至2019 年上半年，公司在上海、江苏、浙江、福建、重庆等地区开设直营门店251 家，预计全年新开门店60-70 家，步入跨区域加速展店的发展区间。

    　　2018 年公司全年营收21.4 亿元，同比增速18.1%；2019 年上半年实现营收11.8 亿元，同比增长15.9%。 2018 年公司实现归母净利润1.2 亿元，同比增长28.2%。

    　　公司未来核心发展思路：（1）优化商品品类，引进优质外部品牌，优化供应链：

    　　和同行相比，爱婴室主要经营重心还是放在商品销售领域，所以拓宽商品品类，巩固自身竞争优势依旧是未来发展重心。（2）优化会员模式增强用户复购率，打造类COSTCO 模式：母婴产品的特殊性决定了其面向客群的年龄有限，用户生命周期较短、流动性较快，所以提高用户的复购率成为母婴销售渠道的核心竞争优势。互联网销售母婴产品的优势在于产品品类丰富，可是劣势也在于太丰富且产品质量难以保证。爱婴室在母婴渠道销售中其实扮演了首轮筛选商品的角色，类比COSTCO 的发展经验来看，会员模式会成为公司增强用户忠诚度、提高用户留存的有效途径。公司2019 年7 月刚刚推出了Max 会员卡，后期可以通过更灵活的促销形式、产品推送以及定期送券培养用户稳定的消费习惯等方式不断扩大Max 会员体系，实现用户复购率的提高。（3）推进自有品牌开发，提升盈利能力： 2018 年公司自有品牌商品销售1.8 亿元，占商品销售的比重达9%，同比增长 29%，增速较快，销售占比逐年提高。公司自有品牌商品销售的增长，改善了公司商品的毛利空间，也提升了公司整体的盈利水平。（4）加速拓展线上渠道，与线下形成协同：此前电商规模扩张并未成为公司的经营目标，2013-2016 年电商收入逐年下滑。2017 年公司开始推进电商业务的发展，2018 年延续高增长的趋势，全年电商收入4535 万元，同比增长139%。线上渠道主要为了满足消费者不同的消费场景的需求，与线下形成协同效应。

    　　投资建议：华东区域母婴龙头，外延拓张逐步发力，有望步入加速发展区间。

    　　我们认为：经过20 余年在母婴行业的深耕，公司巩固了华东母婴龙头的地位，　　无论是在商品品类还是在门店布局方面的优势都逐步凸显，此外多渠道布局形成协同效应。目前线下母婴专卖行业高度分散，公司上市后加快了外延拓张的步伐，不仅巩固了在长三角经济发达地区的区域领先优势，此外也在积极进入珠三角及西南市场，有望在行业整合的进程中强化自身优势。预计2019-2021年公司实现营收约25.92/31.41/37.23 亿元，同比增长21.39%/21.15%/18.55%。实现归母净利润约1.46/1.77/2.10 亿元，同比增长21.93%/21.08%/18.42%。摊薄每股收益1.44/1.74/2.06 元。当前市值对应2019-2021 年PE 约为27/22/19 倍。参考母婴及其他零售行业可比公司估值，考虑到公司作为A 股母婴稀缺标的，且初步具备的跨区域扩张的能力，给予公司2019 年30-35 倍PE，首次覆盖给予公司“增持”评级。

    　　风险提示事件： （1）新生人口增速放缓、结婚率下滑、生二胎意愿下滑等因素造成行业内生增长动力不足。（2）展店速度不及预期，新进入区域门店培育期较长。（3）母婴品类线上渗透率提高，电商对母婴线下零售商具有一定冲击作用。（4）品牌同质化严重、用户复购率较低等原因造成母婴连锁零售商竞争加剧。