资本市场专题:如何看待债市9月再迎调整?

类别:债券 机构:招商银行股份有限公司 研究员:柏禹含/刘东亮 日期:2019-09-28

9 月中旬债市迎来较为明显的调整。8 个交易日内,中债10 年国债、国开债收益率均上行约10bp。我们认为债市又迎调整的原因在于,货币市场利率限制了长端利率下行的空间,当利率进入敏感区域(例10 年国债下行至3.0%)之后,交易情绪变得脆弱,利率波动放大。当基本面预期出现边际好转之后,长端利率容易出现较为明显的调整。

    如何理解3.0%是10 年国债利率的关口?这不意味着3.0%是一个无法突破的点位,而更多的是将其看作目前的敏感位置。从利差角度来看,选取三个关键指标,10 年国债、1 年国开债,货币市场关键利率,我们会发现当前10Y 国债-货币市场关键利率,1Y 国开债-货币市场关键利率均出现向利差均值水平回归的倾向。

    如何理解当长端利率进入敏感区域后,容易出现回调?在货币政策相对稳定的时期,货币利率和短期债券利率会保持相对稳定,长端利率的变化是影响曲线利差的主要部分,反映的是市场对于经济基本面的预期。当经济基本面预期偏强时,长端利率会出现上行,导致利差曲线上行,并超越历史平均水平,反之,长端利率会出现下行,导致利差曲线下行,并低于历史均值水平。

    9 月和4 月的调整有何不同?我们认为9 月基本面和金融环境表现均弱于4月,尽管通胀担忧较强,但暂不会导致货币政策转向。此外,在国常会的政策基调下,9 月流动性预期宽松程度强于4 月。由此来看,9 月的长端利率上行幅度难接近4 月。

    后期债券市场走势如何?短期而言,货币政策处在相对稳定的时期,政策利率未下调,货币市场利率处在相对高位,明显制约了长端债券利率向下的空间。

    四季度,我们认为通胀和宽信用预期再起是影响长端利率的风险点,对长端利率的判断不如三季度乐观;判断短债或有小幅下行的空间。