债券市场2019年四季度展望：供需双弱延续 谨慎把握波段

基本观点

    海外市场：美联储两次降息，考虑讨论扩大资产负债表，多数官员支持年内不再降息。美国出口连续数月处于负增长；制造业PMI三年来首次跌入荣枯线以下；经济持续放缓，通胀疲弱。美国经济相对较好，美联储降息力度不及预期，美元三季度震荡上行。四季度，美国经济有放缓趋向，暂无衰退风险。美联储降息，并考虑扩张资产负债表，但美国经济相对较好的局面可能会延续，美元预计高位宽幅震荡。三季度，美债长短端收益率继续下行，中期保持较为稳定，美债期限结构凹陷程度有所平缓。欧元区经济持续低迷，欧央行9月宣布降息10BP，并重启QE，欧元缓慢下行，四季度可能步入震荡。日元先大涨后大贬，四季度可能震荡稍走升。中美冲突持续升级，人民币破7并较大幅度贬值，四季度美元兑人民币预计在7.1附近宽幅震荡。全球降息潮开启。

    宏观基本面：三季度经济延续供需双弱趋势，需求端和生产端均比较疲软。从需求端来看，固定资产投资增速缓慢下行，其中地产投资仍然是主要支撑，但受政策限制，资金来源增速持续下滑，土地购置增速也较低，预计对后续地产投资形成拖累。制造业投资结束连续三个月的回升趋势，开始下行，上中下游增速均有所下降，库存周期向主动补库存的转变较为缓慢。基建投资增速较上月小幅回升，显示财政发力效果逐步显现，但增速仍然处于较低水平，难以大幅提振经济。消费增速不及预期，主要受汽车消费拖累。从生产端来看，8月份工业增加值增速进一步下降，显示生产较为疲弱。出口交货值增速由正转负，反映关税对国内制造业的冲击逐步显现。在此背景下，核心通胀也略显疲弱，PPI由正转负，四季度经济下行压力仍然比较大。

    货币政策及流动性：三季度，中美贸易冲突在7月短暂缓和后持续升级，双方互相加征新一轮关税，国内房地产调控持续收紧，经济下行压力较大。央行6、7月定向降准落地，9月又实施全面降准叠加定向降准，LPR报价利率有所下行，流动性总体保持稍充裕状态。短期资金价格中枢平稳，集中度增加。5月下旬包商银行事件引发同业资产授信调整和重估值，但随着央行各项呵护政策的逐步起效，流动性边际分层现象在三季度逐步缓和。长期资金利率持续分化，季末稍有收敛。三季度OMO净投放价稳量稍缩，四季度MLF到期规模适中。金融供给侧改革推进，银行主动负债有所下降，金融机构信用扩张稳中稍降。中美贸易冲突短期难以全面停止，房地产调控持续收紧，经济仍有下行压力，货币政策预计在四季度依然维持偏宽松状态，难有大幅放松。预计四季度流动性稍充裕方向不变，接近年底则有边际收紧风险。

    利率债策略：三季度，债券收益率为先下后上的走势，9月份以来收益率调整幅度较大，主要原因一是通胀担忧，二是社融持续回升增大了经济企稳的预期，三是货币市场资金利率仍然维持高位，限制了长端利率的下行空间，四是收益率下行至年内低点以下，止盈需求较强。向后看在内忧外患的冲击下，经济继续下行的压力仍然较大，基本面对债券市场仍然利好。在猪肉价格和石油价格的影响下，四季度通胀或继续上行，这将对央行货币政策继续宽松形成制约，近期央行公开市场操作也对此有所验证。同时收益率下行至年内低点附近，债券市场对利空因素更为敏感。预计四季度收益率维持震荡的走势，大幅上行或下行的可能性均较低。建议交易盘谨慎追多，快进快出；配置盘如有配置需求可关注中短久期非活跃品种。

    信用债策略：7月以来，信用债市场逐渐摆脱了包商事件的影响，前期中高评级收益率大幅下行，后机构策略改为资质下沉、拉长久期等，带动各期限各品种信用债一同下行。目前从历史分位数来看，3Y以内各评级信用利差已处于很低的历史水平，低评级中长久期尚存一定压缩空间。但由于违约及负面信息传闻不断，机构不敢过度下沉资质并拉长评级。从上市公司三季报来看，半数以上行业偿债能力下降且出现行业内分化，对机构择券能力提出了更高的要求。目前国债及国开等利率品种大幅回调，考虑到信用债估值普遍较利率债相对滞后，在信用利差保护不足的情况下，机构当前会面临较高的估值调整风险，叠加近期银行间资金面相对收紧，建议在估值完成调整前保持观望，等待资金成本下行或估值调整到位后再评估进一步介入。建议关注公开市场操作短端利率，品种以短久期城投债为宜。