三安光电(600703)：集团股权质押率下降 化合物半导体进展超预期

三安公告集团股权质押比例开始稳步下降。公司于2019 年9 月25 日公告，现阶段控股股东累计质押10.89 亿股，质押股份约占两家所持有本公司股份比例的74.71%。我们研判，国家产业资本对于三安扶持力度加大，我们研判集团公司未来一段时间质押比例将会持续下降。考虑到集团公司财务压力逐渐减轻，我们研判公司未来1-2 季度会处理存货问题。产业资本对于集团和公司的定位较为明确，是第三代化合物半导体的代表性公司，上市公司将会进一步降低存货，并且集团公司对于上市公司支持力度不会减弱。

    从19Q2 来看，公司19Q2 毛利率仍处于历史底部区间。公司单季度毛利率在18Q4-19Q2快速下滑，其中从18Q3 的44.46%下滑到19Q2 的33.32%。与此同时，公司的存货逐季增加，18Q3 的25.78 个亿到19Q2 的32.38 亿，从单季度的涨幅来看，存货增速在放缓。我们判断在周期下行阶段的库存是非常难以消化的需要等到行业景气度向上时存货才会下降。

    化合物半导体迎来客户转单契机。我们了解到，下游客户预计在2020 年-2021 年全面替换终端与基站端的射频前端产品，换装国内主要PA 设计厂商的芯片，并且委外代工。我们研判在国内化合物半导体的代工合作企业中，稳懋与三安集成拥有最强的代工实力，未来国产化大势所趋。三安集成对于化合物半导体的研发与储备已经非常全面，随着产线规模化优势开始显现，预计2020 年-2021 年订单会大幅增长。我们研判三安集成作为战略资产，会得到产业界的重视。

    对于LED 芯片的价格，我们从供需两侧进行判断，19Q4 是芯片行业触底的时间点。需求端依旧处于逐步回暖的过程，照明行业在经历了18Q2 大幅下跌后，增速回正，LED 显示板块成长依旧稳定，背光行业新增了高端Mini-LED 的新需求，我们研判Mini-LED 预计在明年大幅放量。从整体需求端比18 年已经大幅回暖。从供给端来看，现阶段核心大厂的产能利用率均无法达到满产状态，我们预测部分厂商产能利用率不会超过50%，更多的小型企业已经处于停产状态，大部分龙头公司的扩产计划在18Q3 已经全部停止。

    我们维持“买入”评级。我们下调2019/2020/2021 年收入预测从78.50 亿/103.28 亿/122.24 亿至64.14 亿/79.58 亿/90.18 亿，下调净利润预测从26.77 亿/37.00 亿/43.67亿元至16.91 亿/26.84 亿/37.36 亿，考虑到集团公司质押率稳步下降，集团公司财务整合远超预期，化合物半导体兑现利润。LED 业务可对比的兆驰股份2020 年18 倍（三安LED 利润22 亿），化合物业务参照士兰微2020 年估值78 倍（三安化合物利润4.84 亿），三安给与目标市值774 亿，维持“买入”评级。

    风险提示：芯片厂商无序的资本开支，下游复苏速度减缓。